股票分析师李国庆

⑴ 魔兽世界哥布林点哪里召唤移动银行

按照当当网CEO李国庆微博中的说法，摩根士丹利在当当IPO过程中“总想压低发行价”，当当的估值大打折扣，只有11亿美元。

那么，作为承销商的投行，为一家即将上市的公司进行定价的标准是什么？涉及哪些方面的利益？中国企业赴美上市整体定价状况如何？

1 投行如何给公司定价？

分析师称，公司路演就像歌手参加选秀，去见一堆评委，最后分数汇总

在投行做分析师的徐女士对记者表示，投行最重要的客户就是发行人（即拟上市的公司），公司股票估值低的情况有可能是投行判断上的原因，但不可能是有意为之。

据她介绍，投行给一家公司定价的流程基本有以下几个方面：首先，由执行团队对该拟上市公司进行尽职调查，并撰写招股说明书。同时，投行的分析师团队（即研究部）会出具独立的投资价值研究报告，其中提出初步价格范围。这一价格范围的确定主要有两种方法，分别是折现现金流法和相对估价法。前者是指将未来某年的现金收支折算为目前的价值，后者则是将该上市公司与其同行业可比公司的各种比率（如市盈率、市值/账面值等）进行比较。在实际应用中，投行往往会根据上市公司的特点，将两种方法结合使用。

投行给出初步定价区间后，上市公司就要通过路演等市场推介活动做市场询价，也就是看机构客户对股票的反响情况。i美股助理分析师江左夷吾形容这个过程就像歌手参加选秀，“去见一堆评委，人家给出不同的分数，然后把这些分数汇总，得出总分”。

江左夷吾表示，投行通过路演把客户在不同价格下的认购金额汇总，如果在价格区间高限的订单很多的话就可以上调价格，反之亦然。当当网曾两次上调发行价区间，从11-13美元调整至13-15美元，最终的发行价定于16美元，高出发行价区间上限，反映了投资者对当当网的投资热情。

2 定价高低涉及谁的利益？

上市公司、投行、投资者三方为各自利益，会对IPO定价进行博弈

江左夷吾称，IPO定价不是投行说定就定的，而是要综合权衡各个方面的意见，而且通常是上市公司与投行双方共同协商决定，不存在“一家独大”的情况。

一位私募基金的总监也表示，在IPO过程中一切都是由公司自主选择的，当初合作的承销商是公司自己选定，如果嫌路演给出的价格低也可以选择取消上市。

一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，这样意味着能够募集的资金就越多。而以发行价认购的机构投资者（如共同基金和对冲基金），则希望买到的股票还有升值空间，当然希望以最低的价格买下。所以投行必须保证发行价既能吸引投资者的眼球，又能为上市公司募集到期望的资本。

徐女士表示，如果投行把发行价定得太高，一是难以在推介与销售过程中获得较好的认购；二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观，有可能造成破发。这既会严重损害投资者的利益，也会影响公司在资本市场上的形象和投行的声誉。所以，投行在定价时，一般会为投资者预留出一定的盈利空间。这在拟上市公司看来，可能就是“低估”了。

3 投行如何从中获利？

投行的融资部和交易部之间有利益冲突，两个部门一般会信息隔离

李国庆在微博中提到，“投行是什么玩意儿呢？他们从要上市的公司获得手续费；可他们公司还有其他部门管理基金，获得理财收益；所以他们其实和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜无情”。

据悉，投行的收益一方面来自承销费、管理费和销售折让，按承销金额的一定比例计算。另一方面，获利手段还有共同投资条款（就是买入一部分IPO股票参与二级市场）、股票交易费以及二级市场的股票投机等。

徐女士表示，投资银行在一笔股票承销交易中，要同时面对上市公司和投资者，两边分别由该公司融资部门和销售与交易部门为其服务，两个部门之间隔着一道无形的“中国墙（ChineseWall）”。所谓“中国墙”，是指融资部和交易部工作人员之间的信息交流是严格限制的，以防范敏感消息外泄，从而构成内部交易。寓意是如中国的长城一样坚固。这两个部门的利益其实是冲突的，一个要求承销费最大化，一个希望买入的股票升值空间大。

徐女士称，一家负责任的投资银行在IPO定价中不会因为自身利益就故意压低发行价，这在视声誉如生命的投行界，影响十分恶劣。

至于投行自己的基金部门，江左夷吾表示，投行各部门之间是相对独立的关系，这样才能充分保证市场运作。

4 中国企业定价普遍低估？

去年一半赴美上市的内地公司破发，被解读成“发行价被抬高”

此前，网络曾因其上市首日股价涨幅达到354%，其承销商高盛、瑞士信贷和PiperJeffery也曾被怀疑估值偏低。网络CEO李彦宏曾在一次访问中表示，虽然开始觉得相对低了一点，但是到最后股价不断上涨，他觉得还是不错的。

对于赴美上市的中国概念股的发行价是否普遍被低估，江左夷吾称，如果硬要说“普遍”，上市后股价表现好的中国企业是不是都被“普遍”低估了呢？和当当网同一天上市的优酷网首日大涨161.25%，成为去年美国股票IPO上市首日涨幅之最。此外，2010年一半赴美上市的内地公司破发，也可以被解读成“发行价被抬高”。

上述私募基金的总监也表示，既然投行是公司在上市过程中“越不过的门槛”，公司和投行就要在上市过程中加强双方的沟通，投行应该向上市公司详细解释整个定价流程和定价原因，以消除双方的误解。

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谷歌IPO曾用“荷兰式拍卖”

在昨天的采访中俞渝提到，假如时光倒转，她可能会选择“荷兰式拍卖”，并觉得“那是个很诚实的交易方式”。当年谷歌的IPO采用的就是这样的发行方式。

据悉，“荷兰式拍卖”是一种特殊的拍卖形式，也称为“减价拍卖”，叫价由高到低递减，全部得标者都用最后一次叫价，即最低的得标价买进。2004年，谷歌在纳斯达克IPO时，用的就是这种定价方法。

谷歌在其首次公开招股时曾表示，该公司认为其股价应当在每股108美元至135美元之间。投资者（机构投资者和散户）可以在谷歌的承销商摩根士丹利和瑞士信贷其中的一家开设账户，并提交购买订单，以“荷兰式拍卖”方式竞价，成交者将全部以最低成交价获得谷歌的股票。

2004年8月19日，最终成功竞标者以85美元每股的价格获得谷歌股票。上市交易当天，谷歌股价上涨了18%；在接下来的3个月，其股价一度飙升至201美元。

据悉，这种做法可以降低上市公司的费用，由上市公司根据其实力，最大限度筹资，并且避免了投资银行不合理配股的动作，也给予普通投资者获得上市前购买低价原始股的机会。但是，并不是所有的公司都适用这样的方法，一般需要上市公司有足够强大的市场地位和足够高的知名度。而且，定价过程中承销商的利益也需要得到保证。

虽然当时谷歌决定采用拍卖形式定价，但它并没有完全放弃传统的承销渠道。也就是说，尽管在定价中引入非传统的方式来维护散户投资者的利益，但实力强大的机构投资者仍然拥有最大的发言权。

本版采写/本报记者沈玮青
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