中国平安股票收益分析报告

A. 601628与601601的两只股票的异同点

601628是中国人寿，601601是中国太保，加上601318中国平安，请看下面的分析：

中国平安、中国人寿、中国太保侧面比较

报告关键点：

我们期待太保复制国寿境外上市后效率改善的故事。

公司是第三大寿险公司和第二大财险公司。

报告摘要：

我们认为四家主要的中资上市保险公司在效率提升方面所处的状态有较大差别，我们制作了一张效率提升曲线以此来形象化的描述。太保是刚刚起步，效率改善的斜率比较陡峭;人保效率改善的斜率略为平坦;国寿已经过一轮效率改善，目前所处的斜率较小;平安是又迎来一轮新的效率改善。

2006年，国寿、平安和太保个人代理人的市场份额分别是48%、16%和13%。

而国寿、平安和太保的个险新单保费收入市场份额分别是53%、23%和9%。太保代理人和新单保费收入的市场份额是很不匹配的。太保的人均FYP是平安的44%，是国寿的58%，而只相当于平均水平的64%，只比六大公司中的新华更多。我们认为作为一个已经完成全国性布局并且在很多地区的网点覆盖层次堪与国寿媲美的公司长期的人均月度FYP是不应该与同业存在这么大的差异的，效率提高将是今后业绩提升的主动力。我们对太保最大的期待是复制国寿境外上市后效率改善的故事。

公司是中国第三大寿险公司。从销售渠道看，太保的个险渠道占比与国寿和平安相比最低，但逐年上升。从险种结构看，太保的传统险比例要明显比国寿和平安高。从区域上看，其相对优势在县域，据统计太保有70%的保费收入来自于县域，而国寿这一比例也只是50%。

公司一直以来均是中国第二大财险公司。按照自1998年以来的数据，公司的市场份额基本保持了稳定，截至2007年10月份，公司的市场份额为11%。我们认为由于监管层加强了价格管制、偿付能力及准备金提取的管理，承保业务利润率会有所上升，综合成本率将会略有下降。

截至2007年中期，公司的投资资产1,917亿元，在保险行业中排名第三。从投资资产构成来看，太保最大的区别在于定期存款比例要明显更高，而债券投资比例要明显更低。与国寿和平安相比，太保股票投资比例最低，而封闭式基金比例最高。

我们采用内含价值法对太保的寿险部分进行估值，采用市盈率法对财险分部进行估值。内含价值的基本假设是投资收益率提高150bp至6.2%，贴现率10%，新业务价值倍数40倍，我们得出太保2008年寿险业务每股评估价值为49.14元，加上财险分部的6.34元，对公司6个月目标价为55.49元。询价区间确定根据2007年预计EPS0.91元，结合按内含价值发计算的2007年目标价，再考虑一级和二级市场的差价，得到询价区间为23-27元。摇钱树下看摇钱术

1.效率提升还有很大空间

1.1.效率提升曲线

我们认为四家主要的中资上市保险公司在效率提升方面所处的状态有较大差别。

平安上一轮的效率改善是在2004年之前，在经过2004年上市之后的内部架构完善和产品结构调整之后，从去年下半年开始明显的进入又一轮的发展高峰。国寿的效率改善是从2003年底在境外上市开始的，到去年底基本结束了这一过程，今年以来开始进入调整期。人保是从年初开始无论是发展速度还是综合成本率以及投资收益方面都开始有明显起色的。而太保的效率提升主要也是从今年年初开始的，由于和同业比较起来人均保费等指标有较大差距，因此我们判断未来提升的空间可能比人保要大一些。根据上面的定性判断，我们制作了一张效率提升曲线以此来形象化的描述我们认为各公司所处的效率提升状态。太保是刚刚起步，效率改善的斜率比较陡峭;人保效率改善的斜率略为平坦;国寿已经过一轮效率改善，目前所处的斜率较小;平安是又迎来一轮新的效率改善。从目前来看，平安是唯一一家具备长期效率改善能力的公司，其它的公司往往是上市后的一次性改善，能否持续改善还有待证明。

1.2.人均保费提升潜力很大

我们认为太保寿险业务人均保费提升潜力很大，正如我们在效率提升曲线中所说的那样。

2006年，国寿个人代理人65万人，平安21万人、太保18万人、新华14万人、泰康13万人、太平2.4万人，六大公司合计132万人。国寿、平安和太保个人代理人的市场份额分别是48%、16%和13%(图2)。而2006年个险渠道新单保费收入(FYP)

六大公司合计为512亿元，其中国寿、平安和太保的市场份额分别是53%、23%和9%(图3)。太保代理人和新单保费收入的市场份额是很不匹配的，13%的人只贡献了9%的保费收入，人均月度新单保费收入(个险新单保费收入/(代理人数量*12))同业界有较大差距(图4)。2006年，平安的人均月度FYP是4,718元，国寿是3,542元，而太保是2,069元。太保的人均FYP是平安的44%，是国寿的58%，而只相当于平均水平的64%，只比六大公司中的新华更多。我们认为作为一个已经完成全国性布局并且在很多地区的网点覆盖层次堪与国寿媲美的公司(图5)长期的人均月度FYP是不应该与同业存在这么大的差异的，效率提高将是今后业绩提升的主动力。如果太保将人均月度FYP提升至行业平均水平，那也至少会有超越行业平均水平50%的增长。

1.3.国寿上市后效率大为改善

我们对太保最大的期待是其是否能够复制国寿境外上市后效率改善的故事。我们来回顾一下国寿上市之后的效率改善情况。

1.3.1.市场份额保持稳定

上市之后，国寿保持了较快的发展速度。市场份额保持了基本稳定，甚至在2006年的时候，市场份额还略有上升。

1.3.2.人均月度FYP大幅提升

上市之后，国寿推出了颇受市场欢迎的"鸿鑫"等产品，同时加强了内部管理，使得人均月度FYP出现了明显的提升。

1.3.3.产品利润率大幅提升

由于个险渠道在新单保费收入占比得到了有效提升，公司自上市之后产品利润率逐年提升。APE margin(标准保费利润率)从2004年的17.1%提升至2006年的24.23%。

2.各项业务分析

2.1.寿险业务

2.1.1.增长情况

自从1996年以来，公司就一直是中国第三大寿险公司。按照自1998年以来的数据，公司的市场份额基本保持了稳定，截至2007年10月份，公司的市场份额为10%。

2006年，公司寿险保费收入378亿元，保费收入的8年复合增长率为24%。

2.1.2.渠道结构

静态的比较2006年各公司数据，平安的个险渠道保费收入是最高的，达到了80%，其次是国寿的51%，太保的个险渠道占比最低，是35%。个险渠道占比比较高的主要原因是银保渠道业务量相对较大。

动态的比较太保的时间序列数据，可以看出公司的个险渠道保费收入占比从2004年的38%提高到了2007年中期的48%，银保渠道占比基本未变，个险侵占的主要是团险的占比。

2.1.3.产品结构

从总保费收入来看，国寿最大的险种是分红险，占比67%，其次是传统险，占比25%;平安最大的险种也是分红险，但占比仅为34%，意外和健康险的占比是23%，传统险占比15%;太保的传统险比例要明显的高，占比达到了42%，和分红险几乎平分秋色，这是各大公司中绝无仅有的。

从新单保费收入来看，国寿85%的保费来自于分红险，而平安来自万能险的保费收入与分红险相当，太保新单保费收入中传统险的比例也是最高的，达到了21%。

2.1.4.区域结构

太保拥有仅次于国寿的分支机构，比平安更多。其相对优势在县域，据统计太保有70%的保费收入来自于县域，而国寿这一比例也只是50%。在县域保险市场，几乎只有国寿和太保两家机构，国寿的市场份额大致是70%，而太保则享有剩余的市场。

从分省数据来看，江苏、山东、上海、河南和山西是公司保费收入排名前5名的省份，占公司总保费收入的42%。其中山西在当地市场的份额居于太保系统内的首位，达到接近20%，其次是宁波、江苏、贵州和河南。而国寿市场份额最高的公司分别是江西、内蒙、广西、甘肃和河北，平安的是大连、宁夏、厦门、青岛、深圳。

从以上数据也可以看出，太保与国寿具有相对优势的区域有较高的共同点，而平安作为一个城市公司的特点也是非常明显。

2.1.5.关于利差损

太保与平安一样，均没有将高利率保单进行剥离。由于平安在利差损形成时期，业务发展速度较快，因此其利差损保单规模要更大。从准备金余额占比上来看，2006年平安的占比是37%，太保是24%。从有效业务价值来看，2007年中期，利差损保单的有效业务价值为-164亿元，而太保这一数据为-28.73亿元。与平安一样的是，在近年利润比较好的时候，公司均花费了一些力量来消化利差损，具体方式是调低利差损保单的评估利率。经过几次调整，目前太保利差损保单的负债成本已下调至了6.53%，与平安相当。预计两家公司在今年底都会继续下调评估利率。总体来讲，两家公司均具备消化利差损的能力。

2.2.财险业务

2.2.1.增长情况

公司一直以来均是中国第二大财险险公司。按照自1998年以来的数据，公司的市场份额基本保持了稳定，截至2007年10月份，公司的市场份额为11%。2006年，公司寿险保费收入181亿元，保费收入的8年复合增长率为16%。

2.2.2.险种结构

由于车险发展速度快于其它险种发展速度，太保的车险比重与市场一样逐年提高，从2004年的56%提升至68%。

与人保和平安相比，太保的车险比例在历史上较低，但由于近年的比例提高，使得和人保、平安的车险占比较为接近，甚至还略为高了一些。

2.2.3.综合成本率保持稳定且有望下降

虽然车险比例逐年提高，但公司的综合成本率还保持了稳定。其中赔付率呈下降趋势，而费用率的提升抵销了赔付率的下降，使得综合成本率保持稳定。正像我们在《中国财险：承保业务处于上行周期》一文中所说的那样，我们认为由于监管层加强了价格管制、偿付能力及准备金提取的管理，承保业务利润率会有所上升(图23)，综合成本率将会略有下降。

2.3.投资业务

截至2007年中期，公司的投资资产1,917亿元。同期中国人寿的投资资产是7,663亿元，中国平安的投资资产是3,318亿元，中国财险是770亿元，太保的投资资产在行业中排名第三。

2.3.1.投资资产构成

从投资资产构成来看，太保最大的区别在于定期存款比例要明显更高，而债券投资比例要明显更低。定期存款与债券相比，优势在于其主要形式协议存款一般含有浮息条款，在加息时段更为有利;劣势在于其流动性较差，而且期限最长5年。与同期限的债券收益率相比，协议存款收益率并不低，如最新央行公布的3季度61个月协议存款加权利率为5.28%，而同期国债收益率一般为4.7%-4.8%。

2007年中期，太保权益类资产中42%是股票投资，30%是开放式基金，28%是封闭式基金。与国寿和平安相比，其股票投资比例最低，而封闭式基金比例最高。从金融工具分类来看，太保的交易性资产比例最低，只有8%，而国寿、平安和人保分别为18%、28%和40%。

2.3.2.投资收益率

2007年中期，国寿的总投资收益率为10.38%，平安和太保的收益率分别为15.81%和15.2%。投资收益率出现较大差异的原因在于一方面中国人寿收益率是包含现金和现金等价物的，另一方面公司的会计政策对投资收益率也有很大的影响，例如可供出售类资产浮盈兑现比例以及交易性资产的占比等。因此，收益率指标只能作为一项参考而已，并不一定代表实际的投资业绩。我们认为10大重仓股是一个很好的跟踪标的，因为其表现不受管理层态度的影响，能公允地反映其权益类资产的表现。遗憾的是太保尚未公布其10大重仓股。

中国人寿中期债券收益率相对较低是因为在债券市场不断下跌的情况下，公司提取了相应的资产减值准备所致。

3.估值

我们采用内含价值法对太保的寿险部分进行估值，采用市盈率法对财险分部进行估值。

内含价值的基本假设是投资收益率提高150bp至6.2%，贴现率10%，新业务价值倍数40倍。公司公布了2006年新业务价值21.76亿元(12%的贴现率)，截至2007年中期的一年新业务价值29.18亿元，同时在内含价值变动表中还列出了2007年上半年新业务价值18.42亿元，由此推出去年上半年新业务价值11亿元。今年上半年新业务价值同比增长67%。我们预计公司今年寿险业务新业务价值至少会有50%的增长，同时我们认为未来几年公司由于效率的提高，新业务价值仍将会有快速的发展，未来两年同比增长分别会有30%和20%。同时考虑明年H股发行9亿股。

按照以上假设，我们得出太保2008年寿险业务每股评估价值为49.14元，加上财险分部的6.34元，对公司总的目标价为55.49元。

4.公司背景

4.1.历史沿革

1988年，交行成立了保险业务部。经过3年的运作，1991年交行发起成立了中国太平洋保险公司。经过两轮增资，太保的注册资本达到了20亿元。由于太保的业务最初主要来自交行信贷相关的财产保险业务，所以太保最初更重视财险业务，财险业务的相关经验积累也较为丰富。直到后来随着平安凭借个人营销在全国范围内快速发展，太保才开始跟随性的发展寿险业务。

1999年，由于监管的要求，交行将其股份转让给上海市政府，上海市政府随后逐步转让给其下属企业，太保的控制人随即也从交行转到了上海市政府。太保独立之后，管理层也意识到了寿险业务的"利差损"问题，而同时财险业务盈利能力却要好很多，这也在公司内部引发了究竟要不要发展寿险业务的争论，市场份额也因此有所下滑，与此同时平安借"投联险"继续攻城拔寨。

2001年，同样也是由于监管的要求，太保发起成立了寿险和产险公司。由于寿险公司独立经营，有了自己独立的财务资源，因此寿险开始快速发展，个人代理人数量由2001年底的14万人上升至2002年底的21万人。由于大规模发展初期投入很大，形成了一些累计亏损，而同时业务快速发展客观上需要更多的资本金，两方面因素导致公司寿险业务在2004年存在115亿元的偿付能力缺口，限制了分支机构的开设和业务的发展。为解决这一问题，太保集团与凯雷在2005年底共同出资66亿元(其中凯雷出资4.1亿美元)对寿险进行注资。在这一阶段的2002年，公司还进行了一次增资，引进了宝钢集团和大连实德作为股东，管理层对公司的话语权加大。

2007年4月份，为了实现集团整体上市同时加强对子公司的控制，经与凯雷磋商，将凯雷对太平洋人寿的股权转为对太保集团的股权，为上市铺平了道路。

4.2.组织架构

公司发行前的最大股东为华宝投资有限公司，占比20%，是由宝钢集团及下属企业合并股份转让给华宝投资有限公司。申能集团是其第二大股东，占比19%。凯雷通过两个基金控制了公司19.9%的股权。

太保同平安一样也是集团整体上市，同时对子公司均是高比例控股，其占寿险、财险和资产管理公司的股份比例分别是97.83%、98.14%和90%。同时还持有太平洋安泰50%的股权和太平洋香港公司的100%股权。估值基本相同下买保险还是买平安 。

B. 鑲＄エ鍒嗘瀽鎶ュ憡鑼冩枃

2005骞村簳锛屽埜鍟嗗紑濮嬫帹鍑衡滃崄澶ч噾鑲♀濄傜敱浜庢ｉ㈢墰甯傦紝鈥滃崄澶ч噾鑲♀ 涔熸浘涓搴﹂庡厜鏃犻檺锛屽彈鍒板競鍦鸿拷鎹с傗滃崄澶ч噾鑲♀濆皢鐮旂┒宸ヤ綔绠鍗曞寲鍜屽ū涔愬寲锛屼細鍚稿紩涓閮ㄥ垎鎶曡祫鑰咃紝灏ゅ叾鏄鏁ｆ埛鐨勭溂鐞冿紝鎴愪负浜嗗埜鍟嗙殑涓绉嶈惀閿鎵嬫点
闅忕潃鐗涘競鐨勭粨鏉燂紝鈥滃崄澶ч噾鑲♀濇垚涓轰簡鈥滃潬钀界殑澶╀娇鈥濄傛姇璧勮呭光滃崄澶ч噾鑲♀濈殑璐ㄧ枒銆佸獟浣撳光滃崄澶ч噾鑲♀濈殑鍙ｈ瘺绗斾紣灏辨病鏈夊仠姝㈣繃銆
鈥滃埜鍟嗙爺鎶ュ凡鎴愪簡鏈烘瀯鐨勫弽鍚戞搷浣滄寚鏍囷紝鑰屽埜鍟嗘帹鑽愮殑閲戣偂鍚閲戦噺鏇存槸涓ラ噸涓嶈冻銆備粖骞村勾鍒濆埜鍟嗛噸纾呮帹鑽愮殑鍗佸ぇ鈥滈噾鑲♀濊繎涔濇垚鍑虹幇涓嶅悓绋嬪害鐨勪笅璺岋紝鍏朵腑浜旀垚涓鑲¤窇杈撴勃娣300鎸囨暟銆傗
鈥滃崄澶ч噾鑲″惈閲戦噺鍊煎緱鑰冪┒鈥︹︺2010骞寸増鈥滀箤楦﹀槾鈥濆眳鐒朵細浠庝腑閲戝拰xxx楂樺崕杩欎袱澶ц厱闂翠骇鐢燂紱鏈鍚庯紝xxx楂樺崕浠60%鐨剎xx渚ュ垢鈥滄垬鑳溾漻xx杈剧殑涓閲戝叕鍙革紝鎴愪负2010骞磋崘鑲℃渶涓嶉潬璋辩殑鍒稿晢銆傗
绫讳技鎶ラ亾涓嶈儨鏋氫妇銆
淇楄瘽璇村緱濂斤紝鈥滃栬岀湅鐑闂癸紝鍐呰岀湅闂ㄩ亾鈥濄傚ぇ瀹跺惉瀹屼簡瀵光滃崄澶ч噾鑲♀濈殑鍙楠傚０锛岀湅瀹屼簡鐥涙墦鈥滆惤姘寸嫍鈥濈殑鐑闂癸紝鎴戜滑鏄涓嶆槸璇ヨょ湡鍦版兂涓鎯筹細鍒稿晢鐨勨滃崄澶ч噾鑲♀濈湡鐨勯偅涔堜笉鍫鍚楋紵鍒稿晢鐨勯偅涓甯楂樺﹀巻鐨勭曞＋鍗氬＋瀹屽叏鏄鈥滈珮鍒嗕綆鑳解濓紝閮芥槸浜涙贩楗鍚冪殑锛熷埜鍟嗘帹鍑衡滃崄澶ч噾鑲♀濅粎浠呮槸涓轰簡鎵撹嚜宸辩殑鑰冲厜锛
鎴戜滑棣栧厛浠庘滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鐨勫競鍦鸿〃鐜板叆鎵嬬湅涓绌剁珶銆
甯傚満绡囷細鍗佸ぇ閲戣偂鍒板簳澶氫笉闈犺氨
鍗佸ぇ閲戣偂甯傚満琛ㄧ幇
鍦ㄦｅ紡鍏甯冣滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鎴愮哗鍗曚箣鍓嶏紝鎴戜滑闇瑕佸厛鏄庣‘涓涓嬬粺璁¤寖鍥淬備粈涔堟牱鐨勮偂绁ㄦ帹鑽愮粍鍚堚滃崄澶ч噾鑲♀濈殑鑼冪暣锛熺洰鍓嶆祦琛岀殑姒滃崟鍩烘湰涓婃槸澶уぇ鎷撳戒簡鈥滃崄澶ч噾鑲♀濈殑璁″叆鑼冨洿銆傚逛簬鍥為伩鎺ㄨ崘鈥滃崄澶ч噾鑲♀濓紝杞鑰屾帹鑽愪笁浜斿崄鍙鑲＄エ鐨勫埜鍟嗭紝鎴戜滑鏄剧劧涓嶅簲璇ュ皢鍏惰崘鑲＄撼鍏モ滃崄澶ч噾鑲♀濊寖鐣淬傛垜浠缁熻＄殑鈥滃崄澶ч噾鑲♀濓紝鏁伴噺涓婁互鍗佸彧涓哄噯锛屽嚭鍏ヤ笉瓒呰繃涓ゅ彧銆傚彟澶栵紝鏈夌殑鍒稿晢鎺ㄥ嚭浜嗕笉鍚岀被鍨嬬殑鈥滃崄澶ч噾鑲♀濄傚備腑閲戝叕鍙稿拰鍏夊ぇ璇佸埜绛夋棦鏈夌患鍚堢被鐨勨滃崄澶ч噾鑲♀濓紝鍙堟湁灏忕洏鑲＄殑鈥滃崄澶ч噾鑲♀濄傛垜浠浠呯粺璁＄患鍚堢被鐨勨滃崄澶ч噾鑲♀濄傝〃1鍒楀嚭浜35瀹禔绾т互涓婂埜鍟嗕腑鎺ㄥ嚭浜嗏滃崄澶ч噾鑲♀濈殑12瀹跺埜鍟嗗叾鈥滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鐨勫競鍦鸿〃鐜般
12瀹跺埜鍟嗏滃崄澶ч噾鑲♀濇暣浣撹〃鐜颁负涓婂崐骞翠笅璺屼簡銆傚叾涓浠呮湁骞冲畨璇佸埜鐨勨滃崄澶ч噾鑲♀濊幏寰椾簡姝ｆ敹鐩娿傚钩瀹夎瘉鍒搞侀珮鍗庤瘉鍒搞佸箍鍙戣瘉鍒稿垎鍒浠モ滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鏀剁泭鐜囥併佺殑鎴愮哗浣嶅垪涓夌敳銆備笌鍘诲勾鏈鍚庝竴鍚嶇殑鎴愮哗鐩告瘮锛岄珮鍗庤瘉鍒告荤畻鏄闀块暱鐨勬澗浜嗕竴鍙ｆ皵銆傝屽浗閮借瘉鍒搞侀暱鍩庤瘉鍒搞佸浗鍏冭瘉鍒稿垯杩愭皵杈冨樊锛屸滃崄澶ч噾鑲♀濊穼骞呮帴杩20%锛屾帓浣嶉潬鍚庛
鐪嬪畬浜嗏滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鐨勮〃鐜颁箣鍚庯紝鎴戜滑灏嗗叾涓嶢鑲″競鍦烘暣浣撹〃鐜板仛涓姣旇緝銆
涓嶢鑲″競鍦烘瘮杈
2011骞翠笂鍗婂勾A鑲″競鍦烘暣浣撹蛋寮憋紝娌娣300鎸囨暟涓嬭穼锛屼腑灏忔澘鎸囨暟涓嬫尗锛屽垱涓氭澘鎸囨暟璺屽箙楂樿揪銆
濡傛灉浠呬粎涓庢勃娣300鎸囨暟姣旇緝锛屾垜浠鐪嬪埌鈥滃崄澶ч噾鑲♀濇槸杩滆繙钀藉悗浜嗐備笂鍗婂勾锛屾勃娣300浠呬笅鎸锛屸滃崄澶ч噾鑲♀濇暣浣撹穼骞咃紝钀藉悗甯傚満杈9涓鐧惧垎鐐广備絾鐪嬬湅涓灏忔澘鍜屽垱涓氭澘鐨勫競鍦鸿〃鐜版垜浠灏辫兘鍙戠幇甯傚満鐨勭粨鏋勬у垎鍖栭潪甯告槑鏄撅紝浠呬粎鐢ㄦ勃娣300鎸囨暟鏉ヨ瘎浼扳滃崄澶ч噾鑲♀濇樉鐒舵湁鎵鍋忛囥傜粺璁′笂甯傛椂闂磋秴杩囧崐骞翠互涓婃椂闂寸殑2003鍙狝鑲★紝涓婂崐骞寸畝鍧囧间负锛屼腑浣嶆暟涓恒2003鍙鑲＄エ涓锛屼粎鏈640鍙鑲＄エ褰曞緱姝ｆ敹鐩婏紝鍗犳瘮绾︿负32%銆傚皢娌娣300鎸囨暟銆佷腑灏忔澘鎸囨暟銆佸垱涓氭澘鎸囨暟绠鍧囷紝涓婂崐骞村崌骞呬负銆傚傛灉浠ヨ繖涓骞冲潎鎸囨暟浣滀负甯傚満琛ㄧ幇鐨勬寚鏍囷紝鍒欌滃崄澶ч噾鑲♀濇垬鑳滀簡甯傚満銆
涓庡叡鍚屽熀閲戙佺佸嫙姣旇緝
鎹涓鍥介摱娌宠瘉鍒稿熀閲戠爺绌朵腑蹇冪粺璁★紝闄よ揣甯佸熀閲戜箣澶栫殑鍚勭被鍩洪噾涓婂崐骞村潎涓鸿礋鏀剁泭銆傛渶鍙楀叧娉ㄧ殑鑲＄エ鍨嬪熀閲戞柟闈锛屽弬涓庢帓鍚嶇殑217鍙涓诲姩鍨嬭偂绁ㄥ熀閲戜笂鍗婂勾鍗曚綅鍑鍊煎钩鍧囦笅璺岋紝杩滆繙瓒呰繃鍚屾湡娌娣300鎸囨暟鐨勮穼骞咃紝鍙栧緱姝ｆ敹鐩婄殑鑲＄エ鍩洪噾鍙鏈11鍙锛屾繁鍦冲熀閲戝叕鍙搁泦浣撹〃鐜扮獊鍑猴紝鍖呮徑鑲＄エ鍩洪噾鍓嶄笁鍚嶏紝鍏朵腑锛屽崡鏂归殕鍏冧骇涓氫富棰樺拰楣忓崕浠峰间紭鍔挎帓鍚嶅墠涓や綅锛屾敹鐩婄巼鍒嗗埆杈惧埌鍜岋紝鍗氭椂涓婚樹互4%鐨勬敹鐩婄巼浣嶅眳绗涓夈傝偂绁ㄥ瀷鍩洪噾鍓10鍚嶄腑锛屾寚鏁板瀷鍩洪噾鍗犳嵁浜嗗墠鍗佸悕鍩洪噾鐨勫崐澹佹睙灞便傝岃〃鐜拌惤鍚庣殑鑲＄エ鍨嬪熀閲戜腑锛屽悗10鍚嶇殑璺屽箙鍧囪秴杩囦簡15%銆傚悗10鍚嶅熀閲戜腑锛屽悕绉伴噷鍖呭惈鈥滀腑灏忕洏鈥濄佲滃皬鐩樷濈殑灏辫秴杩囦簡4鍙銆
鍒嗘瀽浜哄＋琛ㄧず锛岃偂绁ㄥ瀷鍩洪噾澶у箙璺戣緭娌娣300鎸囨暟鐨勪富瑕佸師鍥犳槸锛屽熀閲戞暣浣撲笂寤剁画浜嗗幓骞村逛簬涓灏忕洏鑲″拰鎴愰暱鑲＄殑閲嶇偣閰嶇疆锛岃岃繖浜涜偂绁ㄤ粖骞磋穼骞呰緝澶с傝繖涔熸槸鈥滃崄澶ч噾鑲♀濊〃鐜颁笉浣崇殑鍘熷洜涔嬩竴銆
鍚屾椂锛屽熀閲戝湪涓婂崐骞存暣浣撲笂淇濇寔浜嗚緝楂樼殑浠撲綅锛岃繖涔熻璁や负鏄鍑鍊艰穼骞呰緝澶х殑閲嶈佸師鍥犮備絾鏄涓庘滃崄澶ч噾鑲♀濈浉姣旓紝鍩洪噾鐨勪粨浣嶆樉鐒舵槸鍗犱簡渚垮疁銆傚傛灉鎴戜滑鎸夌収涓婂崐骞村钩鍧囦粨浣85%杩涜屾姌绠楋紝鈥滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鐨勮穼骞呭彲璋冩暣涓恒備笌鑲＄エ鍨嬪熀閲戠殑骞冲潎璺屽箙鐩告瘮锛屽樊鍒骞朵笉绠楀お澶с
鍙风О涓嬭穼甯傚満鏇村叿浼樺娍鐨勭佸嫙鍩洪噾琛ㄧ幇涔熷緢涓鑸銆傚叿鏈夊崐骞翠互涓婁笟缁╄板綍銆6鏈20鏃ヤ互鍚庡叕甯冧簡鍑鍊肩殑529鍙闃冲厜绉佸嫙鍩洪噾锛屽崐骞村钩鍧囨敹鐩婄巼涓猴紝涓浣嶆暟涓恒傛牴鎹濂戒拱鍩洪噾鐮旂┒涓蹇冪殑璋冩煡鏁版嵁璁＄畻锛屼笂鍗婂勾绉佸嫙鍩洪噾鐨勫钩鍧囦粨浣嶅湪60%宸﹀彸銆傗滃崄澶ч噾鑲♀濆傛灉鎸60%鐨勪粨浣嶈繘琛屾姌绠楋紝涓婂崐骞磋穼骞呬负锛屼笌绉佸嫙鍩洪噾鐨勭殑鍧囧煎嚑涔庢病鏈夊尯鍒銆
閫氳繃涓庢暣浣撳競鍦恒佸熀閲戙佺佸嫙涓婂崐骞磋〃鐜扮殑姣旇緝锛屾垜浠鍙戠幇鈥滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾涔熶笉绠楀お绂昏氨銆傚敖绠″傛わ紝鈥滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾琛ㄧ幇涓嶅敖浜烘剰鐨勪簨瀹炶繕鏄涓嶅圭疆鐤戠殑銆傗滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾琛ㄧ幇涓嶄匠鐨勪富瑕佸師鍥犳槸浠涔堬紵鈥滃崄澶ч噾鑲♀濊繕鏈夊繀瑕佸瓨鍦ㄤ笅鍘诲悧锛
鏂规硶绡囷細鍗佸ぇ閲戣偂璺鍦ㄤ綍鏂癸紵
鈥滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾琛ㄧ幇涓鑸锛屾棦鏈夊競鍦烘柟闈㈢殑鍘熷洜锛屾洿鏈夊叾娣卞眰娆＄殑鍘熷洜銆
琛ㄧ幇骞冲焊鐨勭洿鎺ュ師鍥
鎴戜滑璁や负锛屸滃崄澶ч噾鑲♀濅粖骞翠笂鍗婂勾琛ㄧ幇涓嶇悊鎯崇殑鐩存帴鍘熷洜鏈変袱涓鏂归潰銆
绗涓锛 椋庢牸杞鎹
鎴戝浗鑲″競闀挎湡浠ユ潵涓鐩村逛腑灏忓競鍊艰偂绁ㄩ潚鐫愭湁鍔犮傚埜鍟嗘帹鑽愰噾鑲℃椂锛屾ｅ煎幓骞村勾鏈锛屽垱涓氭澘涓庝腑灏忔澘涓ゅぇ鎸囨暟鍧囧湪12鏈堝乏鍙冲垱鍑哄巻鍙叉柊楂橈紝鍑犱箮鎵鏈夊埜鍟嗛兘鐪嬪緱濡傜棿濡傞唹銆傚洜姝わ紝澶氭暟鏈烘瀯缁х画鐪嬪ソ鍒涗笟鏉夸笌涓灏忔澘銆傝屼粖骞翠笂鍗婂勾锛屼簩绾у競鍦轰笂涓鐩村彈涓诲姏璧勯噾鍏虫敞鐨勪腑灏忓競鍊艰偂绁ㄩ庡厜涓嶅啀锛屽垱涓氭澘鑲℃寚杩炲垱鏂颁綆銆
鍥為【涓涓嬩笂鍗婂勾鏈鐗涚殑鑲＄エ鍜屾渶鐔婄殑鑲＄エ锛屾垜浠涔熻兘澶熺湅鍒板競鍦洪庢牸鍙戠敓鐨勬槑鏄捐浆鍙樸
涓婂崐骞碅鑲″競鍦轰粎鏈8鍙鑲＄エ鎴愬姛缈荤暘銆傛定骞呭墠10鍚嶅潎涓轰富鏉胯偂绁锛屾病鏈1鍙灞炰簬鍒涗笟鏉挎垨涓灏忔澘銆
鑰屼笂鍗婂勾璺屽箙鍓10鍚嶄腑锛屾病鏈1鍙涓绘澘鑲＄エ锛3鍙涓灏忔澘锛7鍙鍒涗笟鏉裤
绗浜岋紝 鏃舵粸鏁堝簲
鍒稿晢鏄鍩轰簬11鏈堝簳12鏈堝垵鐨勫競鍦虹幆澧冩潵鍒惰㈢浜屽勾鐨勯噾鑲″悕鍗曪紝鍙鏄澶ц嚧瓒嬪娍鐨勫垽鏂锛屽埜鍟嗛噾鑲＄殑鍓嶅墠鍚庡悗锛屽競鍦虹幆澧冨彉鍖栦竴鏃ュ崈閲岋紝杩欑嶅垽鏂瀛樺湪涓瀹氱殑椋庨櫓銆
鈥滃崄澶ч噾鑲♀濓細Mission Impossible
涓婇潰鎴戜滑鍒嗘瀽浜嗏滃崄澶ч噾鑲♀濅笂鍗婂勾鈥滃け鎵嬧濈殑鐩存帴鍘熷洜銆備絾瀹為檯涓婏紝濡傛灉灏嗏滃崄澶ч噾鑲♀濆勾搴﹀競鍦鸿〃鐜颁綔涓哄埜鍟嗙爺绌惰兘鍔涚殑璇曢噾鐭筹紝鈥滃崄澶ч噾鑲♀濇壙鎷呬簡涓涓鍑犱箮涓嶅彲鑳藉畬鎴愮殑浠诲姟銆傗滃崄澶ч噾鑲♀濊瑕佹眰鍦1骞村唴琛ㄧ幇绐佸嚭锛岃1骞存椂闂村逛簬鎸佽偂寰呮定绛栫暐鏉ヨ存槸杩滆繙涓嶅熺殑銆倄xx•鏋楀囧湪鎺ュ彈缇庡浗鍏鍏卞箍鎾鐢靛彴 (PBS) 鐨勪竴娆￠噰璁夸腑琛ㄧず锛氣滃湪鎴戠殑璁板繂涓锛屾病鏈変汉鑳藉熻秴杩囦竴娆″瑰競鍦哄仛鍑哄噯纭棰勬祴锛屽敖绠′粬浠鍋氬嚭杩囧緢澶氶勬祴銆傗濅粬杩樺皢鎶曡祫涓骞存垨涓ゅ勾鏈熻偂绁ㄦ瘮浣溾滃湪涓涓嬭祵娉ㄢ濄備粬琛ュ厖璇达細鈥滃競鍦哄湪鏈鏉ヤ竴涓ゅ勾鍐呬細鎬庢牱锛屼綘鏃犱粠鐭ユ檽銆備絾鎶曡祫鑲″競鐨勬椂鏈哄拰鎶曡祫鏃堕棿鐨勯暱鐭鍗村彇鍐充簬浣犮傗
鎶曡祫鏄椹鎷夋澗
涓鍥借偂绁ㄥ競鍦鸿繕鏄姣旇緝鎬ュ姛杩戝埄鐨勶紝鎶曡祫鑰呮洿鍔犲叧娉ㄧ煭鏈熺殑寰楀け銆傚熀閲戠粡鐞嗗線寰琚鐭鏈熺殑鎺掑悕鎶樿吘寰楃儲涓嶈儨鐑︺傞槼鍏夌佸嫙鍙戣岃兘鍚︽垚鍔熶富瑕佺湅鍏朵笟缁╃煭鏈熺殑鐖嗗彂鍔涳紝鍙瑕3-6涓鏈堝噣鍊煎嚭鐜颁竴娉㈢獊鍑鸿〃鐜帮紝璇ョ佸嫙灏变細鍙楀埌鎶曡祫鑰呰拷鎹с傚獟浣撳線寰涔熷枩娆㈢洴浣忕煭鏈熺殑涓滆タ锛屽洜涓鸿繖鏍峰氨鑳芥湁鏇村氱殑棰樻潗鍙鍐欍
鑰屽疄闄呮儏鍐垫槸锛屾姇璧勬洿澶氭瘮鐨勬槸闀挎湡鍔熷か銆傛姇璧勬槸椹鎷夋澗锛岃屼笉鏄鐭璺戙傛垜浠閮界煡閬撻暱鏈熼噷锛屾姇璧勮偂绁ㄦ瘮鎶曡祫鍊哄埜鏇磋禋閽辩殑鏈轰細鏄姣旇緝楂樼殑锛屼絾浠婂勾涓婂崐骞存樉鐒朵笉鏄杩欐牱銆侫merican Association of Independent Investors 鐮旂┒鍙戠幇锛屽湪鎴鑷2004骞村勾搴曠殑10骞村唴锛屾爣鍑嗘櫘灏旂殑骞村潎鍥炴姤鐜囦负锛岄珮浜庨暱鏈熶紒涓氬哄埜锛堬級銆侀暱鏈熸斂搴滃哄埜锛堬級鍜屽浗搴撳埜锛堬級銆傚綋浣犲皢鏃堕棿娈靛欢闀胯嚦2004涔嬪墠鐨20骞淬30骞淬40骞存垨50骞达紝鑲＄エ鍜屽叾瀹冩姇璧勪箣闂寸殑宸璺濋氬父灏变細鎷夊ぇ銆
閫氳繃寮曠敤 Roger Ibbotson銆丷ex Sinquefield 鍜 Ibbotson Associates 寮灞曠殑涓椤圭爺绌讹紝AAII 鎸囧嚭锛屽傛灉浣犲湪1926骞磋嚦2004骞存湡闂寸殑姣忓勾骞村垵涔板叆鏍囧噯鏅灏500鎸囨暟鐨勬垚鍒嗚偂锛屽湪姣忓勾骞村簳鍞鍑猴紝閭ｄ箞鍦ㄨ繖浜涘勾锛屼綘鏈29%鐨勬椂鍊欓兘鍦ㄤ簭閽便備絾鏄濡傛灉浣犲湪姣忓勾骞村垵涔板叆锛屽湪涓ゅ勾鍚庡敭鍑猴紝閭ｄ箞浣犲嚭鐜颁簭鎹熺殑鍑犵巼灏嗕細闄嶈嚦16%銆傚傛灉浣犳寔鏈夌殑鏃堕棿闀胯揪10骞达紝閭ｄ箞浣犲彧鏈3%鐨勬椂闂村湪浜忛挶銆

C. 涓鍥藉钩瀹夎偂绁ㄤ粈涔

涓鍥藉钩瀹夛紙PingAnInsurance锛岀畝绉癙AI锛夋槸涓瀹朵腑鍥界殑淇濋櫓鍜岄噾铻嶆湇鍔￠泦鍥锛屾垚绔嬩簬1988骞淬傚叾鎬婚儴浣嶄簬娣卞湷锛屼笟鍔¤寖鍥存兜鐩栦繚闄┿侀摱琛屻佹姇璧勫拰浜掕仈缃戦噾铻嶇瓑棰嗗煙銆備腑鍥藉钩瀹夎偂绁锛堣偂绁ㄤ唬鐮侊細601318锛夊湪涓鍥戒笂娴疯瘉鍒镐氦鏄撴墍锛圫SE锛夊拰棣欐腐鑱斿悎浜ゆ槗鎵锛圚KEX锛変笂甯傘
鍏充簬涓鍥藉钩瀹夎偂绁ㄧ殑琛ㄧ幇锛屾垜浠鍙浠ヤ粠浠ヤ笅鍑犱釜鏂归潰鏉ュ垎鏋愶細
1.鍩烘湰闈锛氫腑鍥藉钩瀹夊湪淇濋櫓鍜岄噾铻嶆湇鍔¤屼笟鎷ユ湁闆勫帤鐨勫疄鍔涘拰甯傚満浠介濓紝缁忚惀绋冲仴锛屼笟缁╄〃鐜拌壇濂姐傚叕鍙告寔缁浼樺寲浜у搧缁撴瀯锛屾彁鍗囧㈡埛鏈嶅姟姘村钩锛屽疄鐜颁笟鍔℃寔缁澧為暱銆
2.鎶鏈闈锛氫粠鎶鏈闈㈠垎鏋愶紝涓鍥藉钩瀹夎偂绁ㄧ殑浠锋牸璧板娍鍙楀埌瀹忚傜粡娴庛佽屼笟鏀跨瓥銆佸競鍦虹幆澧冪瓑澶氭柟闈㈠洜绱犵殑褰卞搷銆傛姇璧勮呭湪鍏虫敞鑲＄エ浠锋牸娉㈠姩鐨勫悓鏃讹紝涔熼渶瑕佸叧娉ㄥ叕鍙稿熀鏈闈銆佽储鍔℃姤鍛婄瓑鏂归潰鐨勪俊鎭銆
3.浼板硷細涓鍥藉钩瀹夎偂绁ㄧ殑浼板兼按骞充笌鍏剁泩鍒╄兘鍔涖佹垚闀挎с佸競鐩堢巼锛圥E锛夈佸競鍑鐜囷紙PB锛夌瓑鎸囨爣鏈夊叧銆傛姇璧勮呭湪璇勪及鑲＄エ浠峰兼椂锛屽彲浠ョ粨鍚堣繖浜涙寚鏍囪繘琛岀患鍚堝垎鏋愩
4.鍒嗙孩娲炬伅锛氫腑鍥藉钩瀹変綔涓鸿摑绛硅偂涔嬩竴锛屽叿鏈夎緝楂樼殑鍒嗙孩娲炬伅姘村钩銆傛姇璧勮呭湪鍏虫敞鑲′环娉㈠姩鐨勫悓鏃讹紝涔熷彲浠ュ叧娉ㄥ叕鍙哥殑鍒嗙孩娲炬伅鎯呭喌锛屼互鑾峰彇绋冲畾鐨勬姇璧勬敹鐩娿
闇瑕佹敞鎰忕殑鏄锛岃偂绁ㄦ姇璧勫叿鏈変竴瀹氱殑椋庨櫓锛屾姇璧勮呴渶瑕佹牴鎹鑷宸辩殑椋庨櫓鎵垮彈鑳藉姏銆佹姇璧勭洰鏍囧拰璐㈠姟鐘跺喌杩涜屽喅绛栥傚湪鎶曡祫涓鍥藉钩瀹夎偂绁ㄦ椂锛岃风‘淇濅簡瑙ｅ叕鍙哥殑缁忚惀鐘跺喌銆佽储鍔℃姤鍛婂拰鐩稿叧椋庨櫓鍥犵礌锛屼互渚垮仛鍑烘槑鏅虹殑鎶曡祫鍐崇瓥銆

D. 怎么对中国平安股票进行估价

转

中国平安：重新审视寿险业务的盈利模式http://www.sina.com.cn 2008年11月14日 10:25 广发证券

新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

报告作者：曹恒乾 撰写日期：2008-11-12

寿险公司的盈利模式，死差收益与费差收益假设的可信度：寿险公司的利润来源于死差、费差与利差。内含价值变动中，平安对新业务价值中死差收益、费差收益的假设比实际发生的死差收益、费差收益要低，因此新业务价值中的死差收益、费差收益可信度高。

死差收益与费差收益预计占平安新业务价值的一半：预计利差收益只占新业务价值的50%(其中分红险利差收益占10%，万能险、投连险与年金利差收益占15%，传统类业务利差收益占25%)，而死差收益与费差收益占50%，表明中国平安(24.46,0.33,1.37%,吧)销售的寿险保单能为公司带来稳定的死差与费差收益，公司的利润不仅靠投资获得的利差收益，相当大比重的收益来源于销售保单获得的费差收益。

估值与投资建议：假设首年期缴增速为过去5年平均值的60%，有效业务投资收益率比基准下调100个基点，新业务投资收益率比基准下调200个基点，贴现率11.5%，中国平安的有效业务价值从7.5元下调到4元，每股新业务价值从1.23元下调到0.96元，此时中国平安的08年的评估价值为42.9元，给予买入评级。

风险提示：利率风险是中国平安的主要风险因素之一。

http://finance.sina.com.cn/stock/report/20081114/10252515203.shtml