分析師稱美股已出現崩盤

① 這一次美股會不會重蹈覆轍

過去100多年間，美股經歷的大大小小股災不下10次，其中最為典型的是1929年的大蕭條、2000年的互聯網泡沫以及2007年的金融危機，這些危機的誕生和爆發各有各的形式，但萬變不離其宗，根本原因從來都只有兩點：經濟衰退、估值過高。

更簡單點說就是，股市和實體經濟之間出現了巨大的泡沫，大到難以維持。

美股現在有泡沫嗎？絕對是有的，華爾街里一天比一天大的唱空聲音並非空穴來風，納斯達克指數去年累漲44%，僅次於20年前的互聯網泡沫。但不是所有的泡沫都會以一種暴力式的下跌告破，當內外部因素足夠穩定時，消化泡沫並非天方夜譚。

因此，本文主要想探討兩個問題：

第一，三次典型危機的共同特徵是什麼，以及泡沫為什麼沒能撐住；

第二，這一次美股會不會重蹈覆轍。

1 「咆哮的二十年」與大蕭條

20世紀的頭20年，歐洲在一戰炮火硝煙洗禮下化為一片焦土，成沓的王冠被打落在地，俄羅斯帝國被新興的布爾什維克推翻在地，德意志帝國榮光不再，奧匈帝國、土耳其帝國分崩離析，縱橫海上百年的日不落帝國日薄西山。

而就在這場被戲稱為「帝國主義狗咬狗的戰爭」之中，一個新興的資本主義國家迅速興起，並一舉奪過了世界霸主英國的位置——美國，逐漸成為世界第一經濟強國並開啟了「咆哮的二十年」。

從戰爭中攫取的巨額財富流入工業生產中，並在戰後轉化為消費動力。1914至1921年一戰及歐洲戰後重建期間，美國通過商品順差共獲得了大約200億美元的財富，世界黃金從英國流向美國。無數的工廠如雨後春筍般迅速涌現，大量的商品被生產出來投向市場。

繁榮的經濟自然也推高股市，一個史無前例的大牛市逐步顯現。以1922年為起點，美國股市開始單邊上行，所謂有錢賺的地方就有人，而有牛市的地方就有瘋狂的散戶：

「上至錢袋羞澀的政界人物和腦滿肥腸的財閥，下至擦皮鞋的男孩和掃大街的清潔工，都不顧一切如巨潮一般地涌進股市。」——《世界股市風雲鑒》

無與倫比的造富能力，不出意料地招來了投機客，而股票經紀人則為這些人提供信貸杠桿，幫助後者放大股票上漲的收益。一時間，杠桿、信用成為當時的「潮流」，普通股民僅付很少的保證金就可以進行交易，杠桿比率甚至高達1:10。據統計，銀行資助證券經紀人放出的股票抵押貸款從1927年1月的30億美元上漲到同年12月的45億美元，再到1929年9月的85億美元，而美股總市值僅為890億美元。

在這種投機狂潮的推動下，1923年至1929年，美國經濟增長50%，道指卻漲了500%。經濟學大師歐文·費雪甚至立下名言，宣稱「股價已經立足於像永恆的高地上」。

然而，戰爭的紅利慢慢消耗殆盡，經濟增長開始放緩，失去基本面支撐的市場泡沫逐漸累積。

正值此時，一把利刃刺進了這個泡沫。1928年美聯儲將基本利率從3.5%加息至5%，1929年2月，再次上升到6%。但這個影響並非立桿見影，直接抑制股市的投機風，而是在不斷加大投資者融資壓力的情況下，一步一步將泡沫逼至崩潰的邊緣。

1929年10月24日美股突然崩盤。

隨之而來的是可怕的連鎖反應：瘋狂擠兌、銀行倒閉、工廠關門、工人失業、貧困來臨、有組織的抵抗內戰邊緣。

美聯儲在這個時期做了什麼呢？不幸的是，當首次面臨此類重大挑戰時，剛成立不過15年的美聯儲無論是在貨幣政策還是在金融穩定方面都表現得不盡如人意。在貨幣政策方面，美聯儲沒有在這個嚴重蕭條的時期放鬆貨幣政策，來抵禦經濟下滑。它選擇不作為的原因有很多，比如想防止股票市場投機，想維持國際金本位制，同時它還信奉清算主義理論。

無論對錯，最終，股災和大蕭條聯袂而至。美國一戰結束以來10年取得的發展成果被一舉吞沒，並陷入經濟危機的泥淖。

這一次美國 歷史 中最著名的股災，是經濟過熱下衍生的投機，其特徵是——高杠桿、美聯儲大幅收緊流動性以及沒有在危機爆發前作為。

2 第三次工業革命與互聯網泡沫

美國的發家史近乎是一場戰爭史，每一次世界格局的改變，都是美股的一場狂歡盛宴。

90年代初，東歐劇變、蘇聯解體，國際形勢激變，兩德統一及日本陷入「失去的十年」，令美國在經濟上失去了競爭對手，成為名副其實的唯一超級大國。冷戰結束後，軍備競賽中的輝煌成果開始下沉至民用領域，美國進入了二戰後最長經濟擴張周期，其中最顯著的成就是——推動信息技術革命。

當時的一批高 科技 公司，如微軟、英特爾、IBM等，不僅具備優秀的盈利能力，更能為投資者帶來豐厚的回報，更代表著世界的未來，因此人們對 科技 股的熱情高漲。

但造成這場資本泡沫的不是新興經濟行業，而是金融業。

在信奉里根經濟學的80年代，政府放寬了對儲蓄貸款銀行的限制，允許他們動用儲蓄存款進行風險投資，投行迎來了春天。而等到冷戰獲勝，彼時的美國經過連續的大幅降息後，處於一個相對低息的周期，利率在4%左右。

監管放寬、低利率疊加新經濟概念，推動牛市的東風已經就位，接著就該給大家「講故事」了。

投資人、專家學者以及眾多互聯網企業，輪番上演公關秀，吹著極其美好的未來，吸納了大量資金。盲目的逐利熱情，再加上一些機構的隱秘造假，導致對當時 科技 股的認識產生了極大的虛高，甚至瘋狂。

由於監管的放鬆，投行會推銷他們明知毫無前途的互聯網公司，分析師們按照吸引生意的數量獲得薪酬，按照肆意鼓吹得到酬勞。很多當時被稱為極具潛力的 科技 股，事後被貶為一文不值，欺騙、吹捧和虛高成為主旋律。自然，泡沫產生了。

正值此時，監管機構繼續放寬甚至撤銷了監管機制。1997年5月，美國財政部長魯賓代表柯林頓政府向國會提出金融體制改革的建議，要求取消銀行業、證券業和保險業經營的限制，並允許銀行和工商企業互相融合。同時，資本收益稅也由28%下調至20%，資本市場開啟了最後的瘋狂。

納斯達克指數的斜率陡然攀升，很多互聯網概念公司在IPO的時候，就享受2-5倍的股價攀升。更不用說老牌企業了，從1997年到1999年，微軟股價漲幅達到驚人的475%。而消化這個泡沫，微軟花了14年時間。

終於到2000年，納斯達克100指數市盈率高達85倍，唱空的聲音越來越大，人們終於從如夢如幻的錯覺中清醒過來。在這之前，時任美聯儲主席的格林斯潘就預感經濟過熱，開始進入加息周期，利率一路攀升到6%。

而最終引發科網泡沫破滅的導火索是——故事已經講不下去了。2000年1月比爾·蓋茨辭職，微軟也被貼上反壟斷的標簽，面臨拆分的危險。 科技 股巨頭可能隕落的消息加劇了人們對 科技 股的恐慌心理，美聯儲持續加息效果發酵，牛市終結。

伴隨著第三次工業革命的這輪投機潮，其特點是——講故事引發過度投資、金融管制放鬆以及美聯儲加息。

3 房市繁榮與次貸危機

以史為鏡，可以知興替。

了解了前兩次慘案後，再來看待2007年的金融危機，感覺就像是 歷史 在重演，盡管換了個馬甲，歸根到底還是老一套。

首先，是同樣的低息刺激。

互聯網泡沫破滅以後，美國經濟開始走弱，美聯儲為了刺激經濟、降低失業率，多次降低聯邦基準利率。2003年6月，利率從6%一路向下調整到1%。債券這些傳統的固收產品收益率跟著降低，股市也處在崩盤後的低迷期，在小布希「居者有其屋」的號召下，錢順勢就流進了房地產，拉開了房市繁榮的帷幕。

然後是，瘋狂的杠桿。

在房價迅速抬升的背景下，放貸機構的膽子變得越來越大，門檻也越來越低。原來首付30%，還要收入證明，現在首付5%甚至0首付，對「三無人員」，不查收入、不查資產，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，甚至你站在街上拍張照片就能拿到貸款。此外，貸款買的房還能做抵押再貸款買第二套房。於是，從2000年到2006年，美國10大城市的房價均價翻了2倍。

不僅如此，聰明的華爾街將手伸進了二級市場，通過MBS、RMBS、CDS、CDO這些詞彙繞開監管，發明了以房貸為基礎標的的衍生品，不斷放大杠桿融資再拿去放貸。到2007年，相關的金融衍生品金額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。

金融地產持續加杠桿帶來的風險，最終隨著美國進入加息周期而逐漸暴露。出於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起，兩年時間內連續17次調高聯邦基金利率，從1%上調至2006年的5.25%。

房貸壓力水漲船高，而且美國人也一向沒有儲蓄的習慣，然後很多人就發現，房貸還不起了！隨著違約情況不斷惡化，房產價格直線跳水，銀行依法收了房子但拍賣不出去，最終導致資金鏈斷裂，危機爆發。

至於美股，在房市繁榮的時候跟著水漲船高，等到危機爆發，流動性崩潰，一樣沒能倖免。

此次美股的崩盤，由房地產非理性繁榮而起，其特徵是——金融創新下的高杠桿、美聯儲加息、流動性危機。

4 這一次， 歷史 不會重演

人類在過去百來年的危機中，學到了太多經驗，學會了將市場崩潰引發的資產負債表衰退效應降低到最低的方法，那就是提供足夠流動性幫助經濟主體克服當下困難，維持生產和就業的相對穩定。

為應對2020年突如其來的疫情，美國通過零利率+無限QE放出天量的水，但實體經濟因為防控封鎖難以復甦，倒是給資本市場補充了相當的流動性，大牛市持續了近一年，以至於連賺得盆滿缽滿的華爾街都認為股價已經擺脫了地心引力。

在紛紛唱空美股的聲音之中，我們要思考的一個問題是：什麼會導致美股崩盤？

過去三次美股危機有著共同的機制：美聯儲降息——投資過熱——投機+杠桿——估值過高——美聯儲加息——崩盤。期間則有不同的牛市觸發因素(戰後經濟擴張、講故事、房地產繁榮)，刺破泡沫的導火索也不同(美聯儲加息、牛市旗手信仰崩塌)。

我們一步步來分析，首先這一次的股市大漲，沒有外因，純粹是由美聯儲放水推動的。

高估值？

PE是一個用來估值最基礎的指標，但PE的計算只是用過去12個月的盈利，時間線一拉長就會失去准確度。因此，在這種估值對比的情況下，一般會採用諾貝爾經濟學家耶魯教授羅伯特·席勒(Robert Shiller)發明的CAPE Ratio。

根據這個指標，標普500當前的市盈率為35.26，超過大蕭條的最高點，但低於互聯網泡沫時期。

再來看個股，去年納指成分股中漲勢最兇猛的FAAMG，在美國當前的利率水平下，估值實際上是比較合理的，蘋果36倍、亞馬遜78倍、谷歌34倍，當然特斯拉是個特例。總而言之，並沒有大家想像中的高出天際。

杠桿？

截止12月的最新數據顯示，美股融資余額超過7780億美元的 歷史 高點，佔美股總市值的1.1%。不過由於自有資金規模在同樣增加，因此隱含的杠桿水平為2.72，低於2018年中接近3倍杠桿的高點，相當於2014年的水平。

顯然，當前的美股是有比較大的泡沫的，杠桿率水平也已經到了該警惕的位置，但美股的實際估值水平並沒想像中那麼高，不是類似當年互聯網泡沫那樣講故事吹出來的上漲，而是有一定業績在底部支撐。

所以最需要擔心的問題是——美聯儲什麼時候加息？

現在全球的經濟金融市場，彷彿都變成了一場以美聯儲為莊家的賭局，利率就是賭桌上的骰子。

這個問題誰也沒法給出答案，雖然鮑威爾時常露個臉給市場打預防針，表示在經濟和就業率沒有恢復之前不會加息，但正如格林斯潘所言，「如果你認為你聽懂了我說的是什麼，那一定是我表達的不夠清楚」。

至少我們能確定的一點是，在過去N多年間，美聯儲在危機中的表現是愈發成熟的，比如次貸危機中伯南克的果斷救市，使得危機沒有像大蕭條那樣嚴重傷及 社會 。

等到美聯儲認為可以加息的時候，美國的經濟大概也會從坑裡走出來了。以往股災是伴隨著經濟的衰退，這次恰好相反，有一個「流動性推動轉向經濟推動」的邏輯存在，屆時加息帶來的利空或許會被經濟增長的利好對沖。

因此，未來美股的走勢大概率會是長期的高位震盪，直到獲利盤消化殆盡。畢竟拉長時間來看，美國過去的股災更像是一次次暴力式的回調，而不是上證6124的「宇宙點」，至今難以企及。

不過，股市中最不可預測的從來都是——人。股市中屢屢發生慘案，人類受過的教訓足夠多了，但 歷史 總是在證明，人們的記憶總是有限的，所謂的理性，在股市中很難長存