上市公司的股利政策實證分析

❶ 股利政策理論有哪些

公司股利理論是公司金融中的重要理論之一,主要有股利無關論和股利有關論。以下是我精心整理的股利政策理論的相關資料，希望對你有幫助!

股利政策理論

股利理論與股利政策研究

【摘要】公司股利理論是公司金融中的重要理論之一,主要有股利無關論和股利有關論。在投資者的偏好、股利的稅負差別、信息傳遞、代理成本、交易成本的影響下,如何制定股利政策會直接影響公司的市場價值。在實踐中,公司結合自身實際情況,已形成了多種股利分配政策。

【關鍵詞】股利理論;股利政策

股利理論至今仍是學術界內有爭議的一個問題。費雪・克萊爾在1976年稱之為“股利之謎”。謎題的關鍵就是股利的支付率是否與股東的財富和股票的價格相關,基於此,股利理論存在兩大流派:股利無關論和股利相關論。

一、股利理論及新發展

(一)股利無關論(MM理論)

1.MM理論的假設

(1)完善資本市場假設:任何一位證�交易者都沒有足夠的力量通過其交易活動對股票的現行價格產生明顯的影響。同時,證�的發行和買賣等交易活動不存在經紀人費用、交易稅和其他交易成本,在利潤分配與不分配,或資本利得與股利之間均不存在稅負差異。

(2)完整理性投資者假設:所有的市場參與者均以個人財富的最大化為追求目標。

(3)對未來的充分肯定假設:所有的投資者對未來投資、利潤和股利具有相同的信念。

(4)信息完備假設:所有的投資者都可以平等地免費獲得影響股票價格的任何信息。

2.MM理論的內容

(1)股利的支付率並不影響公司的價值:公司的股票市價是公司價值的反應,而公司的價值取決於其擁有的資產及其盈利能力。公司的盈餘在股利與留存盈餘之間分配,並不影響公司的價值。

(2)股利政策在公司的政策中居於次要位置,而投資政策才是公司的主導政策。這是因為投資政策是形成資產獲利能力的基礎,而股利政策不過是服從於投資政策的一種籌資策略而已。

(3)既得的股利和股價升值而形成的資本利得是組成股東財富的兩大部分。公司發放股利將使公司增長有所減退,進而引起股價的下跌。股東從股利的到的好處將正好被股價下降而產生的損失所抵消。因此,股利的發放不會影響到股東財富的數量。

(4)對具有理性的投資者來說,在股利和資本利得的選擇上並不存在凈偏好。如果股利的支付率太低,投資者可以出售一部分股票,以補償股利支付的不足。相反,如果股利支付的太高,投資者可以購入一部分股票,以擴大投資。

(二)股利有關理論

1.傳統股利理論

傳統股利理論也就是所說的“在手之鳥理論”或“手中鳥”理論,它認為投資者具有股利偏好,因而主張較高的股利支付比率。即投資者厭惡風險,在股利和未來的資本利得之間選擇時,投資者更偏好前者。因為股利是在持續經營基礎上於本期收到的,而資本利得的實現則是在不確定的未來,投資於支付股利的公司投資者可以在一定程度上消除不確定性,也就是所謂的“一鳥在手,勝過雙鳥在林”。因此,投資者願意為那些能夠支付較高股利、而其他方面完全一樣的股票支付一個較高的價格。

所以,公司適時支付股利,有利於消除股東對投資收益的不確定感。基於這種觀點,可以認定股利政策將對股票價格產生實際影響。

2.稅負差別理論

稅負差別理論是第一個放寬MM理論的嚴格假設條件所形成的理論,它引進了稅賦,放寬了無稅收假設。在現行法律下,不論是否有發放股利,公司均應繳納企業所得稅,而在發放股利時股東要繳納個人所得稅。一般的,與股利收入相比,資本利得的稅率較低,而且可以繼續持有股票來延緩資本利得的實現,從而推遲納稅時間,享受到遞延納稅的好處。因此在其他條件不變的情況下,投資者將偏好資本利得而反對派發現金股利。故稅負差別理論認為:股東傾向於獲得資本利得而非股利,從而樂於選擇低股利支付率。

所以投資者可以通過比較股利收入和資本利得哪一個更具有稅收優勢,選擇適當的股利政策來實現其稅後收益最大化。

3.信號傳遞理論

信號傳遞理論放鬆了MM理論的投資者與管理當局擁有相同的信息的假定,認為管理當局與企業外部投資者之間由於代理關系存在著信息不對稱。管理當局掌握著更多的關於企業未來現金流量、投資機會與盈利前景等方面的信息,外部投資者可以通過對管理當局發出的股利信號的觀察來消除信息不對稱現象。

該理論認為,股利是擁有內部信息的管理當局向外界傳遞其掌握信息的一種手段,即股利改變向投資者傳遞了重要信息,即公司管理當局對未來盈餘的預期發生變化。一般而言,在宣布增加股利後,股票價格會隨之上漲;而宣布減少股利後,股票價格會隨之下跌,即股利增加(減少)是預期未來盈餘變好(變壞)的標志。

4.代理成本理論

代理成本理論是在放鬆MM理論的管理當局與股東之間利益完全一致這一假設的基礎上發展起來的。在現代公司中,與股利政策有關的最主要的委託代理關系就是股東和公司經理間的委託代理關系。由於公司的產權分散,股東和經營者之間往往會出現利益沖突。經營者有時會犧牲股東的利益來追求自身效益最大化。

代理成本理論認為,股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先,股利的支付減少了管理人員對自由現金流量的支配權,使其失去了可用於謀求自身利益的資金來源,促進資金的最佳配置;其次,大額股利的發放,使得公司內部資本由留存收益供給的可能性越小,為了滿足新投資的資金需求,有必要尋求外部負債或權益融資,然而進入資本市場進行融資意味著公司將接受更多的、更嚴格的監督和檢查。新資本的供應者實際上幫助股東監控了經理人員,股利支付成為一種間接約束經理人員的監管機制,而且減少管理者潛在的代理成本,從而增加公司價值。

5.交易成本理論

股東可以創造自製股利或將其所獲股利用於再投資,但是在交易中會發生經紀人傭金,一個公司通過發行股票來支付現金股利,將發生以發行成本形式存在的直接交易成本。

經紀人傭金和發行成本都隨交易規模變化而變化。規模經濟使公司大批量發行股票比個別股東小規模出售股票更廉價。因此,公司支付股利通常比股東創造自製股利來的便宜。定期股利支票減輕了股東的不便和大量因進行小規模交易而產生的經紀人傭金。

(三)股利理論新發展

1.追隨者效應理論

追隨者效應理論,放寬了MM理論的假設――無稅收,無交易成本等假設,研究不完美市場下的股利政策。

追隨者效應也稱為顧客效應,是對狹義稅負差別理論的進一步發展。追隨者效應理論從股東的邊際所得稅率出發,認為每個投資者所處的稅收等級不同。如富有投資者邊際稅率高,養老基金邊際率低,由此會引起他們對股利的態度不同,邊際稅率高的投資者偏好低股利支付率或不支付股利的股票;邊際稅率低的投資者偏好高股利支付率的股票。據此,公司會相應調整其股利政策,使股利政策符合股東的願望。達到均衡時,高股利支付率的股票將吸引一類追隨者(低邊際稅率等級投資者),低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者(高邊際稅率等級投資者)。這種投資者聚集在滿足各自偏好的股利政策的公司的現象,就叫做“追隨者效應”。

2.迎合理論

迎合理論是學者將行為科學引進和應用於股利理論研究中,藉助行為金融學的研究成果放棄了投資者理性以及市場有效的假設。即投資者中有理性的套利者也有非理性投資者,這類投資者並不看中最終獲得財富的絕對水平,而是關注相對與某一參照標准來說他們的得與失。市場是無效的,現實中的套利不僅充滿風險而且作用是有限的。

按迎合理論的觀點,公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策,迎合的最終目的在於獲得股票溢價。即當投資者傾向於風險迴避,他們可能偏好發放股利的股票,因為可能認為這類公司風險小,於是對支付股利的股票給予溢價,管理者就支付股利。

二、股利政策

由股利相關論知,公司的核心財務問題中股利政策佔有重要地位,當公司通過自己的業務活動取得現金流量後,就會面臨這樣的決策,應當將這些現金重新投入生產經營活動,還是將其分配給投資者?以何種比率進行分配?它一方面關繫到公司的未來發展,另一方面關繫到公司股東的福利。股利政策制定的好壞將會影響公司價值的實現。

公司發放股利是對股東的一種回報,不同的股利政策將對股價產生影響。公司應根據自身的情況選擇股利政策。股利政策的基本類型有:剩餘股利政策、固定股利或穩定增長股利政策、變動股利政策、低正常股利加額外股利政策。

(一)剩餘股利政策

剩餘股利政策就是在公司有良好的投資環境時,根據事先的目標資本結構,測算投資所需的權益資本,先從公司盈餘當中留用,在滿足了投資所需資金之後若有剩餘,公司才將剩餘部分作為股利發放給股東。這一政策的實質是採納了股利無關論的觀點。

按此股利政策,公司的股利發放額將隨每年投資機會和盈餘水平的變化而變化。在盈餘水平不變的情況下,股利將於投資機會的多寡成反方向變動:投資機會越多,股利支付越少;反之,投資機會越少,股利支付就越多。

優點是留存收益優先滿足於再投資的需要,這有助於降低再投資的資金成本實現年利益的長期性和最大化。缺點是股利的支付與否及支付比率完全要根據投資機會的多少及其對資金的需求量來決定,由此導致股利支付的經常性變動。

(二)固定股利或穩定增長股利政策

該政策要預先確定每股的年股利額,並保持不變。公司在較長時期內支付固定的股利總額,只有在公司未來的收益穩定而且可以維持新的更高股利時,才可考慮增加每股固定的年股利額,這時便成為穩定增長的股利政策。

優點是該股利政策向市場傳遞著公司未來經營前景將會更好的信息,有利於公司樹立良好的形象,增強投資者對公司投資的信心,從而使公司股票的價格能保持相對穩定;該股利政策迎合了那些需要和依靠固定股利收入作為消費來源的股東的願望;該股利政策避免股利支付的大幅度、無序性波動,有助於預測現金流出量,便於理財和管理。缺點是該股利政策股利的支付與盈餘相脫節,當公司盈餘較低時,穩定不變的股利可能會成為公司的一項財務負擔,導致公司資金短缺,財務狀況惡化,從而影響公司的發展。

(三)變動的股利政策

在確定公司股利的分配方案時,首先要確定一個股利占收益比重的股利支付比率,未來各年的股利額則隨公司經營的好壞而上下波動,獲得盈餘較多的年份發放股利額高,獲得盈餘較少的年份發放股利額低。

優點是實行相對固定的股利支付率能使股利與公司盈餘緊密地結合,以體現“多盈多分,少盈少分,不盈不分”的原則。缺點是這種政策下各年的股利波動性較大,可能會直接影響股東對公司股利寄予的期望,容易給股東造成公司不穩定的感覺,對穩定股票價格是不利的。

(四)低正常股利加額外股利政策

採用該政策,公司首先必須將每年支付的股利固定在一個較低的水平,這個較低水平的股利稱之為正常股利。然後,公司只有在經營比較好,有較多盈餘的年份,才按實際情況向股東發放額外的股利。

優點是公司在股利支付方面有充分的彈性。當公司贏利不佳或需要較多的資金追加投資時,可維持設定的較低但正常的股利,這樣能減少公司的財務負擔,另一方面也不會產生股東對股利的跌落感;而當公司盈餘有較大幅度增加時,則可適度增發額外股利,把超額的部分利益分給股東,增強他們對公司的信心,使公司的股票市價保持在一個較高的水平上。使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但卻穩定的股利收入,從而吸引住這部分股東的人數,也可使公司的股價不會出現大的下跌。缺點是公司在贏利較少或無盈利時,仍須支付正常的股利。盡管所付的正常股利數額可能不大,但畢竟股利的支付會增加公司資金的流出,對於本來資金就很緊張的公司來說,無疑是雪上加霜。

如果公司經營狀態良好,盈利較多,並持續的支付額外股利,這又很容易提高股東對股利的期望值,從而將額外股利視為“正常”股利,一旦公司盈利下降而減少額外股利時,便會招致股東極大不滿。

在股利分配實務中,股利理論是股利政策的重要依據之一,公司所選擇的股利政策與公司所信奉的股利理論密切相關。

股利政策不只是一個股利的決策,應當融入公司整體戰略決策中,因此股利政策的選擇應當著眼於公司的長遠發展、從全局的角度進行規劃、權衡各利益相關集團的利益、充分考慮公司自身的現狀及確定最佳的股利政策。

關於股利政策理獻綜述

摘要：截止到2007年底，我國A股上市公司達到上千家，證券市場已經成為我國 經濟 的重要組成部分。但也應該看到，我國上市公司普遍存在著不分配股利或分配股利以再融資為目的的現象，這被學術界稱為“ 中國 股利政策之謎”，股利政策已成為國內外公司財務、 金融 領域的一個研究重點。

論文關鍵詞：現金股利股票股利股利政策 編輯。

公司稅後利潤究竟應該分配給股東還是留在公司內部?應該採取怎樣的方式把股利分配給股東?應該分配多少股利給股東?股利分配的金額和方式對公司價值和股東財富有怎樣的影響?這些問題一直沒有得到一致的回答，因而，公司股利政策的問題也成為公司財務領域長期以來的研究 熱點和難點。

一、國外研究

西方國家對於上市公司股幣政策的研究 歷史 較長，最先是和證券估價分析 聯系在一起，還沒形成一個專門的研究領域。對股利政策的真正研究開始於20世紀60年代。1961年美國芝加哥大學兩位財務學家米勒和莫迪格利安尼 發表了《股利政策、增長和股票估價》一文，股利政策一時成為眾多學者的研究熱點。此後，很多財務學家對此發表了大量的論文，並形成了傳統股利政策理論與 現代 股利政策理論。前者主要側重於研究股利政策與股票價格的相關性方面，形成了股利無關論與稅差理論;而後者側重於研究股利引起股票價格變動的原因，形成了追隨者效應理論、股利信號傳遞理論和代理成本理論。

(一)傳統的股利政策理論

傳統股利政策理論認為，投資者更喜歡現金股利，而不大喜歡將利潤留存給公司。這是因為：對投資者來說，現金股利是“抓在手中的鳥”，是實在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時都可能飛走。既然現在的留利並不一定轉化為未來的股利，那麼在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價值也就越大。1956年哈佛大學約翰·林納(John.1inther)首次提出了公司股利分配行為的理論模型，拉開了股利政策研究的序幕。

1.“一鳥在手”理論。“～鳥在手”理論主要的代表者是戈登。1962年戈登(Grordon.M.J)和夏普(EliShapiro)在眾多研究的基礎上推導出了戈登模型。該理論基於投資者偏愛即期收入和即期股利能消除不確定性的特點，認為股票價格變動較大，在投資者眼裡股利收益要比留存收益再投資帶來的資本利得更為可靠，由於投資者一般為風險厭惡型，寧可現在收到較少的股利，也不願承擔較大的風險等到將來收到更多的股利，故投資者一般偏好現金股利而非資本利得。在這種思想下，該理論認為股利政策與股東財富息息相關，股利支付的提高將會增加股東財富。

2.股利無關論。最著名的MM股利無關論是由莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年提出的，因為兩人姓氏的第一個字母均為M而簡稱為MM理論。Modigliani和Miller認為，在一個信息對稱的完善資本市場里，在公司投資決策既定的條件下，公司的價值和公司的財務決策是無關的，因此，是否分配現金股利對股東的財富和公司價值沒有影響，股利政策與股價無關，公司的股利政策不會影響股票的市價。

3. 稅收效應理論。法勒(Farrar)和塞爾文(Sel—wyn，L)通過研究認為，在不存在稅收因素的條件下，公司選擇何種股利支付方式並不是非常重要。但是，如果現金紅利和資本利得可以不同稅賦，如現金股利稅賦高於資本利得的稅賦，那麼，在公司及投資者看來，支付現金股利就不再是最優的股利分配政策。由此可見，存在稅賦差別的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產生不同的影響，而且也會使公司(及個人投資者)的稅收負擔出現差異，即使在稅率相同的情況下，資本利得只有在實現之時才繳納資本增值稅，相對於現金股利課稅而言，仍然具有延遲納稅的好處。

(二)現代股利政策

現代股利政策認為，在完善資本市場 環境中，股利政策並不重要，每個股東都能無成本地選擇公司的股利政策，以適應自己偏好，所以股利不影響公司價值。但是，在現實經濟中，由於資本市場存在不對稱稅負、不對稱信息和交易成本三種缺陷，公司的股利政策將對公司的價值產生影響，這時股利政策就顯得十分重要。

1.追隨者效應理論。追隨者效應理論是稅差理論的進一步 發展 。該理論認為股東的稅收等級不同，導致他們對待股利水平的態度不同。有的稅收等級高，而有的稅收等級低。公司應據此調整股利政策，使其符合股東的願望達到均衡。高股利支付率的股票將吸引一類追隨者，由處於低邊際稅率等級的投資者持有;低股利支付率的股票將吸引另一類追隨者，由處於高邊際稅率等級的投資者持有。

2.信號傳遞理論。股利具有信息內涵的思想萌芽於Lintner，由MM最早提出。Bhattacharya(1979)建立了第一個股利的信號傳遞模型。該學派從放鬆理論的投資者和 管理當局擁有相同的信息假定出發，認為當局與 企業 外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局佔有更多的有關企業前景方面的內部信息。3.代理成本理論。Jensen和Meckling(1976)的代理成本學說為整個公司的委託——代理問題研究奠定了理論框架和分析基礎。Jensen和Meckling將代理關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人(委託人)聘用另一人(即代理人)代表他們來履行某些服務，其中包括把若干決策權託付給代理人。由於信息不對稱產生了道德風險和逆向選擇問題，由此他們將代理成本定位為委託人發生的監督支出、代理人發生的約束性支出和委託人承擔的剩餘損失。

4.股利信息不對稱理論、交易成本理論、成長機會理論。信息不對稱是指公司 管理者與投資者在有關公司信息方面存在時間及數量上的不一致性。股利信息不對稱理論認為，公司的管理者比外部投資者佔有更多的內部信息，且在時間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認為，雖然股東可以創造自製股利或將其所獲股利用於再投資，但是在交易中會發生交易成本(如經紀人傭金等)。成長機會理論指的是當公司進入成就期後，通常從某一時刻起開始支付股利，並逐步提高所付股利占凈利潤的比例。 經驗證據表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當股利政策改變時，股票平均價格會發生重大變化。因此，公司一般保持穩定的股利政策。

二、國內研究

我國的股利政策研究起步較晚，20世紀90年代初期，我國建立了資本市場，90年代中後期逐步開始股利探索。翻譯借鑒西方成熟而完備的股利理論與實證，研究方法結合我國資本市場實際情況的股利研究是我國在這一領域研究的一大特色。目前理論和實證研究對股權結構和股利政策的研究側重點不同。對股權結構主要探討股權結構對公司經營業績的影響並已有多項實證結果。對於股利政策的研究偏向於對股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少從股權結構方面展開進行分析。二者之間存在較強的相關關系，兩者均較少涉及股權結構和配政策之間的關系。實際上對於經營業績的研究是針對一個過程的結果，屬於事後控制的范疇，而股利政策具有雙重意義，一方面，選擇不利於公司 發展 的分配方式，將會直接影響到公司業績;另一方面，公司業績反過來又會成為發放股利的一個制約因素，兼具事中和事後控制的作用，可以幫助投資者及時發現問題並採取措施保護自己的利益。1999年，呂長江和王克敏採用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的38個變數進行主成分分析的基礎上構造了8個與現金股利有 統計顯著性的因子，進一步採用逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示，國有股和法人股控股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低;國有股及法人股比例越低，公司越傾向於將利潤留存於未來發展，易採用股票股利代替現金股利的支付政策。

2001年，趙春光、張雯麗、葉龍選取1999年底前上市的210家公司為樣本研究股利政策的選擇動因，結果也表明股權集中度越高可能越不分配股票股利。原紅旗2001年在對上海、深圳證券交易所1994-1997年除 金融 概念股外的公司的股利分配方案分年度進行橫截面分析，結論表明上市公司的控股股東存在通過現金股利從上市公司轉移現金的行為，而對以股票股利留存於公司內部的資金存在浪費現象。魏剛2001年以389家公司1367個樣本觀察值為基礎，採用Legit多元回歸模型分析上市公司股利分配和股權結構的關系，發現國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高;相反，國家股比例和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低。

三、 總結

從目前相關的 文獻 來看，無論是傳統股利理論還是 現代 股利理論，無論是從稅差理論角度、信號效應角度，還是從代理成本理論角度，中外學者都未能達成一致意見，“股利之謎”仍是一個未知的領域。現代公司財務學是在放鬆了MM定理的假設條件和基於現實條件的基礎上發展起來的。從理論的發展脈絡可以看出，已經越來越多涉及到利益相關人之間以及股東之間的利益分化對股利政策的影響。在國外，股利政策的研究通常都以MM理論為研究線索，通過放鬆其嚴格的假設條件來研究現實世界的股利問題。進入20世紀70年代後，財務學者將不對稱信息理論研究成果 應用於財務理論，這些理論對現實世界公司的財務決策給予了重新的解釋，突破了傳統只重視外部可見因素的研究而忽略了對可分配收益有決定權的個人動機研究，人們開始認識到不對稱信息決定了契約的不完美這將導致作為決策主體的個人動機在財務決策中起到不可低估的作用，同時與動機相關的公司內部治理結構和外部治理 環境也成為了研究的重點。國內的研究則主要體現為：應用國外股利理論來解釋我國的特殊情況，很少系統地從公司的內部治理機制和外部治理環境出發，來研究我國上市公司利益主體的股利支付動機。因此。在我國，從公司的治理機制出發，研究我國上市公司的股利政策將會是一個新的亮點。

❷ 論股利政策的選擇對企業和投資者的影響

論股利政策的選擇對企業和投資者的影響

摘 要： 股利政策是上悔橘市公司財務的核心問題之一，受到企業各方面的重視，但中外學者目前仍未對股利政策形成共識。研究我國上市公司的股利分配政策對企業價值的影響是一個系統性的問題，而面對復雜的社會問題只用一種理論，只考慮一個方面，是不全面的。因此，本文從四個方面分析股利政策對企業價值的影響，為上市公司股利政策的制定提供借鑒，進而促進我國證券市場健康有序的發展。

關鍵詞： 股利政策 企業價值 現金股利 股票股利

股利分配政策具體而言，包括股利支付與否、股利支付方式、股利支付水平、股利支付的連續性四個維度。基於股利政策的理論分析碼前衡和企業價值的評估方法，本文將從這四個方面分別探討股利政策對企業價值的影響。

一、是否支付股利對企業價值的影響

“一鳥在手”理論盡管不夠完善，但是這個理論和大多數股票投資者更傾向於獲得股息收入的現實情況相吻合。股票投資者購買股票是為了獲得股息，企業支付股利就會減少投資該公司股票的風險，收益穩定、風險小股票價格就會上升，企業就能籌集到更多的資金，那麼企業價值就會得到提升。

另外根據信號傳遞理論，企業的股利支付會影響投資者對企業未來的預期，從而影響企業股票價格，進而對企業的價值造成影響。縱觀國內外證券價格在股利宣告日的.變化，可以發現，股利的宣告發放通常會引起股票價格的波動。

由此可見，股利的支付使投資者獲得更加穩定的收益，降低投資該公司股票的風險，並能夠向股票投資者傳遞公司經營狀況良好的積極信號。但是是否支付股利還要看公司的盈利狀況，如果公司本身經營狀況不好但依然支付股利，就有可能造成公司資金緊張，影響公司的繼續運營甚至導致公司破產。所以股利支付對企業價值的影響是綜合的。

二、股利支付方式對企業價值的影響

股利支付能夠給投資者傳遞積極的信號，但是股利支付方式的不同形式對企業價值產生影響的作用機理是不同的。股利支付方式主要有現金股利、股票股利兩種。股票投資者進行投資的目的是要獲得收益，包括獲得當期收益和獲得未來收益的預期。發放現金股利使投資者獲得當期收益，降低了投資的風險，從而獲得投資者的青睞，引起股票價格和企業價值的上升，但現金股利的支付只能反映企業過去的經營成果，卻較少反映企業未來的成長性，而發放股票股利股票投資者雖然不能獲得當期收益，但卻能反映企業具有良好的成長性，股票投資者可以獲得未來收益的預期。如果股票投資者更加青睞於獲得未來的預期收益那麼就會投資於發放股票股利的企業，從而引起該企業股價上漲，進而引起企業價值的上升。

三、股利支付水平對企業價值的影響

企業向股票投資者支付股利，可以在一定程度上緩解投資者和管理層的利益沖突。一方面企業股利的支付會降低留存資金，即管理層所能夠控制的資金減少，從而可以防止管理層對職權的濫用。另一方面企業要實現進一步的發展就必須從企業外部籌集資金，那麼相關的監管部門、新的債權人和投資者便成為了新的企業監管者，更多的監督使企業的代理成本降低，管理層對投資者利益的損害將被降低，企業價值得到提升。股利支付信息發出的信號具有“低噪音”的特點，企業股利支付水平越高，支付信息向股票投資者所傳遞的信號越利好，越能說明企業的經營狀況良好。同時股利支付水平越高股票投資者所承受的風險越小，越能獲得投資者的青睞，從而使股價上漲、企業價值上升。

企業支付股利會使企業價值得到提升，但是是否股利支付越多企業價值提升越大?股利支付過多會導致企業留存資金的不足，那麼企業繼續運營所需資金就要從外部籌集，而無論是債務融資還是權益融資都是需要付出融資成本的，不能及時獲得所需融資或者過高的融資成本將會影響企業的經營，從而給企業帶來危機。

由此可見，股利支付水平高有助於企業價值的提升，但股利支付水平並非越高越好，進行股利支付的前提是要保證企業未來的發展擁有充足的資金，要避免由於股利的支付給企業造成經營困難起到適得其反的效果。

四、連續支付股利對企業價值的影響

基於信號傳遞遲做理論，支付股利的信息作為一種有效傳遞企業經營管理水平的信號，可以反映企業的經營成果和盈利能力。如果股利支付水平呈現大幅波動，會給投資者傳遞出企業經營狀況不確定性的信息，由於投資者是厭惡風險的，同樣的，投資者也會對企業的未來發展持懷疑態度，此時投資者覺得該企業面臨較高的經營風險，那麼投資者將選擇拋售該企業的股票，導致上市公司融資困難，影響企業的未來發展;如果企業選擇連續支付的股利政策，則表明企業所處的經濟環境穩定、經營狀況健康良好、所面臨的風險也都是可控的，另一方面穩定的股利支付也意味著投資者會得到源源不斷的股息收益或是紅利，該公司的股票受到更多投資者的追捧，企業價值上升。

由於大多數的投資者都屬於風險厭惡類型，股利的大幅度波動通常會使投資者認為企業經營狀況不穩定，投資風險較大，從而造成投資者謹慎投資，股價下跌，企業融資困難，影響企業經營發展，進而使企業價值降低。由此可見企業保持穩定的股利政策將有助於企業價值的提升。

通過前文的分析，上市公司進行股利支付，能夠促進企業價值的提升;同時現金股利與股票股利同時支付對企業價值的影響大於只支付現金股利對企業價值的影響;股利支付水平越高企業價值越高，但前提是要保證企業正常經營所需的資金;企業保持股利支付的連續性有助於提升企業的價值。上市公司在制定股利政策的時候要綜合考慮上述四個方面對企業價值的影響。

參考文獻：

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[2]龔光明，龍立.股利支付水平、股利穩定性與企業價值[J].財會通訊，2009(9)

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❸ 國內外關於上市公司股利政策的研究現狀及發展趨勢

隨著我國上市公司股權分置問題的解決，上市公司股票價格將能夠更大程度地直接反映公司的市場價值。股利政策作為公司的核心財務問題之一，一直受到利益各方的密切關注。因為股利的發放既關繫到公司股東和債權人的利益，又關繫到公司的未來發展。公司股利政策歷來是證券市場經久不衰的炒作題材，也是影響股票價格大幅波動的主要因素之一。如果支付較高的股利，一方面可使股東獲得可觀的投資收益，另一方面還有可能引起公司股票價格上升。但是過高的股利，將使公司留存利潤減少，或者影響公司未來發展，或者因舉債、增發新股而增加資本成本，最終影響公司未來收益。而支付較低的股利，雖然使公司留存較多的發展資金，但可能會與公司部分股東的願望相背離，致使股票價格下跌，公司形象受損。因此 ，如何制定股利政策，使股利的發放與公司的未來持續發展相適應，使公司在市場競爭中不斷發展壯大，便成了公司管理層的終極目標。

一、制定股利政策應考慮的主要影響因素

公司在制定股利政策時，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，從保護股東、公司本身和債權人的利益出發，才能使公司的收益分配合理化。

（一）各種限制條件
一是法律法規限制。為維護有關各方的利益，各國的法律法規對公司的利潤分配順序、留存盈利、資本的充足性、債務償付、現金積累等方面都有規范，股利政策必須符合這些法律規范。二是契約限制。公司在借入長期債務時，債務合同對公司發放現金股利通常都有一定的限制，股利政策必須滿足這類契約的限制。三是現金充裕性限制。公司發放現金股利必須有足夠的現金，能滿足公司正常的經營活動對現金的需求。否則，則其發放現金股利的數額必然受到限制。

（二）宏觀經濟環境
經濟的發展具有周期性，公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經濟環境的影響。比如，我國上市公司在形式上表現為由前幾年的大比例送配股，到近年來現金股利的逐年增加。

（三）通貨膨脹
當發生通貨膨脹時，折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產的需要，公司為了維持其原有生產能力，需要從留存利潤中予以補足，可能導致股利支付水平的下降。

（四）市場的成熟程度
實證研究結果顯示，在比較成熟的資本市場中，現金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場，和成熟的市場相比，股票股利成為一種重要的股利形式。

（五）投資機會
公司股利政策在較大程度上要受到投資機會的制約。一般來說若公司的投資機會多，對資金的需求量大，往往會採取低股利、高留存利潤的政策；反之，若投資機會少，資金需求量小，就可能採取高股利政策。另外，受公司投資項目加快或延緩的可能性大小影響，如果這種可能性較大，股利政策就有較大的靈活性。比如有的企業有意多派發股利來影響股價的上漲，使已經發行的可轉換債券盡早實現轉換，達到調整資本結構的目的。

（六）償債能力
大量的現金股利的支出必然影響公司的償債能力。公司在確定股利分配數量時，一定要考慮現金股利分配對公司償債能力的影響，保證在現金股利分配後，公司仍能保持較強的償債能力，以維護公司的信譽和借貸能力。

（七）變現能力
如果一個公司的資產有較強的變現能力，現金的來源較充裕，其支付現金股利的能力就強。而高速成長中的、盈利性較好的企業，如其大部資金投在固定資產和永久性營運資金上，他們通常不願意支付較多的現金股利而影響公司的長期發展戰略。

（八）資本成本
公司在確定股利政策時，應全面考慮各條籌資渠道資金來源的數量大小和成本高低，使股利政策與公司合理的資本結構、資本成本相適應。

（九）投資者結構或股東對股利分配的態度
公司每個投資者投資目的和對公司股利分配的態度不完全一致，有的是公司的永久性股東，關注公司長期穩定發展，不大注重現期收益，他們希望公司暫時少分股利以進一步增強公司長期發展能力；有的股東投資目的在於獲取高額股利，十分偏愛定期支付高股息的政策；而另一部分投資者偏愛投機，投資目的在於短期持股期間股價大幅度波動，通過炒股獲取價差。股利政策必須兼顧這三類投資者對股利的不同態度，以平衡公司和各類股東的關系。如偏重現期收益的股東比重較大，公司就需用多發放股利方法緩解股東和管理當局的矛盾。另外，各因素起作用的程度對不同的投資者是不同的，公司在確定自己的股利政策時，還應考慮股東的特點。
公司確定股利政策要考慮許多因素，由於這些因素不可能完全用定量方法來測定，因此決定股利政策主要依靠定性判斷。

二、股利政策的類型

管理當局在制定股利政策時，通常是在綜合考慮了上述各種影響因素的基礎上，對各種不同的股利政策進行比較，最終選擇符合本公司特點與需要的股利政策。

（一）剩餘股利政策
公司將稅後利潤首先用於再投資，剩餘部分再用於派發股利，有利於降低再投資的資金成本，實現企業價值的長期性和最大化。但是，執行剩餘股利政策將使股利的發放額每年隨投資機會和盈利水平的波動而波動，比較適合於新成立的或處於高速成長的企業。

（二）固定股利支付率政策
公司按每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東，真正體現多盈多分，少盈少分，不盈不分的原則。股利隨盈利的波動而波動，向市場傳遞的公司未來收益前景的信息顯得不夠穩定。此外，不論公司財務狀況如何均要派發股利，財務壓力較大；確定多少的固定股利支付率才算合理，難度也較大，實際應用起來缺乏財務彈性。

（三）正常股利加額外股利政策
一般情況下公司每年只支付數額較低的正常股利，只有在經營非常好時或投資需要資金較少年份，才在原有數額基礎上再發放額外股利。公司支付股利有較大的靈活性。通過支付額外股利，公司主要向投資者表明這並不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用，既可以使企業保持固定股利的穩定記錄，又可以使股東分享企業業績增長的好處，能夠向市場傳遞公司目前與未來經營業績的積極信息。該政策尤其適合於盈利經常波動的企業。

（四）穩定增長股利政策
公司在支付某一規定金額股利的基礎上，制定一個目標股利成長率，依據盈利水平按目標股利成長率逐步提高企業的股利支付水平。該政策往往被投資者認為是企業穩定增長的表現，能滿足他們穩定取得收入的願望。當盈利下降而公司並未減少股利時，向投資者傳遞公司的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好，市場會對該股票充滿信心，有利於穩定公司股價，樹立良好的市場形象。但是，這種只升不降的股利政策會給公司的財務運作帶來壓力。尤其是在公司出現短暫的困難時，如派發的股利金額大於公司實現的盈利，必將侵蝕公司的留存收益或資本，影響公司的發展和正常經營。成熟的、盈利比較好的公司通常採用該政策。

三、股利政策的選擇

以上四種股利政策各有利弊，上市公司選取股利政策時，必須結合自身情況，選擇最適合本公司當前和未來發展的股利政策。其中居主導地位的影響因素是，公司目前所處的發展階段。公司應根據自己所處的發展階段來確定相應的股利政策。
公司的發展階段一般分為初創階段、高速增長階段、穩定增長階段、成熟階段和衰退階段。由於每個階段生產特點、資金需要、產品銷售等不同，股利政策的選取類型也不同。
在初創階段，公司面臨的經營風險和財力風險都很高，公司急需大量資金投入，融資能力差，即使獲得了外部融資，資金成本一般也很高。因此，為降低財務風險，公司應貫徹先發展後分配的原則，剩餘股利政策為最佳選擇。
在高速增長階段，公司的產品銷售急劇上升，投資機會快速增加，資金需求大而緊迫，不宜宣派股利。但此時公司的發展前景已相對較明朗，投資者有分配股利的要求。為了平衡這兩方面的要求，應採取正常股利加額外股利政策，股利支付方式應採用股票股利的形式避免現金支付。
在穩定增長階段，公司產品的市場容量、銷售收入穩定增長，對外投資需求減少，EPS值呈上升趨勢，公司已具備持續支付較高股利的能力。此時，理想的股利政策應是穩定增長股利政策。
在成熟階段，產品市場趨於飽和，銷售收入不再增長，利潤水平穩定。此時，公司通常已積累了一定的盈餘和資金，為了與公司的發展階段相適應，公司可考慮由穩定增長股利政策轉為固定股利支付率政策。
在衰退階段，產品銷售收入減少，利潤下降，公司為了不被解散或被其他公司兼並重組，需要投入新的行業和領域，以求新生。因此，公司已不具備較強的股利支付能力，應採用剩餘股利政策。
總之，上市公司制定股利政策應綜合考慮各種影響因素，分析其優缺點，並根據公司的成長周期，恰當的選取適宜的股利政策，使股利政策能夠與公司的發展相適應。

❹ 公司股利政策評價

所謂股利政策是指企業關於發放股利與否、發放多少股利、何時發放股利等方面的稅後利潤分配政策。以下是我精心整理的公司股利政策評價的相關資料，希望對你有幫助!

公司股利政策評價

淺析上市公司股利政策

【摘要】所謂股利政策是指企業關於發放股利與否、發放多少股利、何時發放股利等方面的稅後利潤分配政策。在國際上，公司一般根據自己所處的行業特點和發展的生命周期來制定適當的股利分配政策。而我國的情況，上市公司在股利分配上一般都沒有堅持一個固定的股利政策，“玩蹦極”的不是少數。總之，股利分配沒有任何規律可循。上市公司股利分配的這種狀況，導致一些對現金股利有較高依賴的投資者無法參與到我國的股市中來。股市成為一種單一的投機場所，各個購買股票的人都是為了獲得資本利差收益，而不是為了長期投資以獲得每年穩定的投資回報，這樣嚴重影響我國股市的長遠發展。

【關鍵詞】上市公司 股利政策

根據統計資料表明，截至2008年7月，滬、深兩市1587家上市公司自上市以來包括首發、增發、配股和可轉債在內，累計募集資金次數高達3041次，融資總額約23397億元。期間已實施現金分紅和可轉債付息總計7154次，累計現金分紅總額約8266.5億元，累計現金分紅占融資總額比例約35%。其中，自上市以來累計現金分紅總額超過募資總額的共102家，佔比僅6.4%。與此同時，剔除上市時間不足一年的次新股和新股，有62家上市公司自上市以來現金分紅總額幾乎為零。並且，數據顯示，2007年度滬市公布現金分紅的公司為430家，佔比僅一半左右;且現金紅利總額佔全部公司凈利潤總額的比例僅約22%。深市主板公司2007年報中，公布現金分紅預案的公司僅189家，現金紅利總額佔全體公司凈利潤總額的比例約25%。2004年至2006年，現金分紅占當年凈利潤比例平均在40%左右，2007年現金分紅比例則出現明顯下滑。而資料顯示，在成熟資本市場中，上市公司多是按季度進行分紅，投資者通過了解上市公司分紅水平做出投資計劃。數據顯示，美國上市公司的現金紅利占公司凈利潤的比例，在20世紀80年代為40%至50%，現在不少上市公司稅後利潤的50%-70%都用於支付紅利。

一、我國股利政策的現狀分析

1、上市公司普遍存在不分配，尤其是不願分紅現象

股利的獲取本應是投資者高投入、高風險的必然回報，但通過對上市公司股利政策的分析，可發現“暫不分配”的情況經常出現。據統計數據，中國股市這么多年有62家公司甚至從未進行過利潤分配，占目前A股上市公司總數的4%左右，並且沒有任何不分配股利的充分理由，並且有的相當一部分公司的資產負債率低於20%但是卻沒有分配股利，還有相當一部分公司的每股收益大於0.2元也不分配。

2、上市公司喜好採用送轉的方式分配，而不願意發放現金股利

大部分上市公司喜好採用送轉的方式分配，而不願意分紅，可能是由於分紅涉及到真金白銀的出去，而送轉只是股本數的變動，在目前上市公司資金面比較緊張的情況下，大部分上市公司都是分紅的比例少，而送轉的比例高。尤其是2007年，高送轉的公司尤其多，其中純派息的公司共有543家，其中10派2元以上的僅有164家，占派現公司的30%，而其他混合分配方式的公司有380家，其中10送轉超過5的就有232家，占混合分紅方式的60%以上。

3、上市公司股利政策缺乏連續性和穩定性

由於不注重投資者的利益，大多數上市公司的股利分配政策缺乏連續性和穩定性，股利政策的制訂和實施缺乏遠見，目的不明確且具有隨意性。據統計，1996-2000年間，連續四年分配紅利的公司僅為上市公司總數的4.5%;1997-2000年間，連續三年分配紅利的公司也僅為上市公司總數的7.44%。即使是一些連續派現的公司，派現數額在各年度間的分配也很不均衡。有的年度畸高，有的年度甚至不分配。而從2005-2007年連續分紅的公司的比例逐漸升高，主要是由於股改承諾所致，隨著股改的結束，2007年股利分配的比例就遠遠小於2006年的比例，說明了上市公司股利政策的隨意性，從一個側面反映了其與成熟市場的上市公司之間存在的巨大差距。

4、實際分紅的投資回報率偏低

由於我國股價發行的高溢價性，即使分配的股利非常高，但實際上的投資回報率非常低，從2006和2007年度派息金額最大的前幾家公司的投資回報來看，如果無論是在股權登記日買入，還是持有股票一年到股權登記日，基本的年回報率都在1%-2%左右，遠遠低於一年期的定期存款利率4.14%，並且股利的利息稅為10%，存款的利息稅為5%，甚至像2007年貴州茅台雖然分紅為10派8.36元，但實際收益率還不如活期存款的收益。這樣，導致國內的投資者也根本不重視分紅，而注重的是投機，是從資本市場上獲得資本利差，而不是長期投資。

二、我國上市公司分配股利的動機

1、投資者偏好

在我國，證券投資者偏愛送紅股而不喜歡現金股利，這其實是中國股市不成熟的產物。從上面的分析可以看出，按照一般的分紅比例，二級市場投資者所獲得的股息收益率就遠遠低於同期銀行存款利率。而以送紅股的方式分配，雖然只是對股東權益的稀釋，但是，送紅股後，若股價能高於除權基準價，走出填權行情，投資者在二級市場的獲利空間就比派現得到的要多。

2、再籌資成為上市公司制定股利政策的標准

由於證監會把現金分紅作為上市公司再籌資的必要條件。面對新的政策規定，為了達到再籌資的目的，許多公司改變了過去一貫的做法，開始分紅、派現。但是這並不能真正改變上市公司分紅的狀況，一方面分紅，另一方面立馬又去融資，而且融資的數額往往大大超過分紅的數額。同時，由於再融資對凈資產收益率有著嚴格的要求，很多上市公司為了滿足凈資產收益率的指標，採取了發放現金股利以降低凈資產額，從而使凈資產收益率能連續三年達到指標。此時，發放現金股利並非是給投資者回報，實際上是公司為實現增發、配股而制定的股利政策標准。

3、利用股利分配政策操縱股價

由於投資者對送轉股的喜好，股利政策往往成為一些上市公司與莊家勾結炒作股票的手段。上市公司通過高比例送轉，使得市場炒作，股價大幅上升，等除權後又通過拉升股票填權，再分配，投資者往往就被莊家玩弄與股掌之間，而莊家及上市公司的內幕人員從中大筆獲利，受害的只有投資者。

4、大股東或高管的因素來決定股利政策

由於我國大部分上市公司是由國有企業改制而來，股權結構過於集中，股利分配基本都是由大股東左右。另外，由於大部分上市公司的高管都持有部分原始股，他們有時候也會因為自身資金的要求上市公司分紅，通過提請董事會議案來獲得自身的資金需求。

5、考核指標來決定股利政策

正如前文所說的，上市公司對高管的業績考核中，凈資產收益率是一項非常重要的指標，因此，為了提高凈資產收益率，經營班子也想通過現金分紅來降低凈資產，從而提高凈資產收益率，從而提高其考核業績，而一般經營班子提出來的股利分配方案在董事會是不會否決的，所以由於高管考核的原因，對股利政策也是一個影響。

6、股價因素

股價對利潤分配也是一個重要的因素，由於國內的上市公司一般都不喜歡自己的股價太高，其一，因為股價太高容易引人注意，同時股價上漲也比較困難，其二，股價太高，股性不活躍，增發配股也比較困難，其三，股價太高，股價下跌的空間就非常之大。所以上市公司一般到了年末，如果發現股價太高，一般會通過送轉股將股價降低下來。

三、完善和規范上市公司股利政策的對策和建議

上市公司採取不規范的股利分配政策只是表面現象，其存在的深層問題遠遠超過是否重視投資人利益的問題。上市公司利用體制和制度的缺陷在證券市場瘋狂“圈錢”的事實，已是有目共睹。那麼，如何規范上市公司的股利分配政策?

1、監管層方面

(1)加強證券信息披露的透明度，嚴懲內幕交易。加強信息披露的透明度，一方面可規范上市公司的行為，切斷其與機構聯手做假的機會，從而使上市公司及其關聯公司失去謀取暴利的手段;另一方面可最大限度地避免投資者因信息不對稱而造成的投資損失，讓公司管理者明白，善待投資者就是善待自己;讓所有投資人站在同一起跑線去競爭是一個市場成熟的標志，也是我國證券市場追求的目標。

(2)強化對上市公司的教育與監管。上市公司質量是資本市場穩定、健康發展的基石，而股利政策的理性化程度，則是衡量上市公司質量的重要標志。從這個意義上說，對上市公司的教育似乎比對投資者的教育更為重要。應使上市公司深刻認識培育投資者分配回報機制，對從源頭上防範和降低市場風險，引導投資者樹立正確的投資理念，促進市場發展的重要性，從而增強給投資者回報的使命感與責任感。

(3)股權分置改革後，加強對上市公司的市值管理，加強上市公司監事會和獨立董事的作用。股權分置改革後，必須對上市公司進行市值管理，才能將大股東和中小股東的利益捆綁在一起，同時也要加強監事會和獨立董事的作用，對於那些有累積盈利而又不分配的公司，不能簡單地以“為了公司的長遠利益”之類的話推脫了之，必須強制其披露不分配的具體理由，並且由獨立董事發表專門意見，對股利分配政策的合理性進行說明。

(4)改革目前上市公司高溢價發行股票的現狀。由於目前國內的股票發行均溢價較高，上市後市凈率動輒5-10倍，這也就導致了前文分析的實際現金分紅的投資收益率偏低，投資者主要還是獲取資本利差，而不是穩定的現金紅利，不利於長期投資者的介入。

(5)加快藍籌股上市和紅籌股的回歸。優質的股票在股票市場是一個榜樣的作用，資本市場不能全部都是高成長性的股票，也應該有穩定發展藍籌股，每年業績優異穩定，每年分紅穩定，投資回報率穩定且較高，這樣才可以吸引各類投資者來到這個市場。

(6)拓展上市公司的融資渠道。由於上市公司的融資方式缺乏，因此留存收益也是公司的主要資金籌集方式，監管層應該大量增加上市公司的融資渠道，使得上市公司可以多方面籌集資金。

(7)引進國外的先進做法為我所用。比如，強制上市公司分紅;開征資本利得稅，運用稅收的影響，打擊投機，鼓勵投資者長期持股，使股利收益與資本利得之間稅收均衡;發放的股票股利的每股價格按公允價格來計算，上市公司只有在具備較高盈利時，才可以實施高比例送股。當然這些方法也應該結合我國的實際情況，在合理的時候看看能否實施。

2、上市公司方面

要加強財務管理意識，充分認識股利政策對自身的重要影響，減少股利政策制定的盲目性，提高股利政策的決策水平。盡量避免既分紅又融資，積極採用多種籌資方式。上市公司應根據本企業的成長生命周期，適時調整股利政策。完善高管的激勵和考核指標。

3、投資者方面

培養中小投資者的投資理性，提高市場成熟度。中小投資者的非理性投資造成了中國股市投機傾向非常嚴重，送轉股常是股市炒作的火爆題材，所以廣大投資者應該多了解證券投資的基本常識，增強風險意識和理性投資觀念，不斷提高市場的成熟度。

總之，監管層、上市公司和投資者應共同努力，規范上市公司股利分配行為，提高上市公司股利政策決策水平，以保護投資者合理利益，促進我國證券市場的健康發展。

【參考文獻】

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[3] 巨潮網路各上市公司數據及上市公司半年報、年報分紅統計數據[DB/OL].

公司股利政策評價篇二

股利政策作為 企業的核心財務問題之一,一直受到各方的關注。因為股利的發放既關繫到公司股東和債權人的利益,又關繫到公司的未來 發展。如果支付較高的股利,一方面可使股東獲得可觀的投資收益,另一方面還會引起公司股票市價上升。但是過高的股利,將使公司留存利潤減少,或者影響公司未來發展,或者因舉債、增發新股而增加資本成本,最終影響公司未來收益。而較低的股利,雖然使公司有較多的發展資金,但與公司股東的願望相違背,致使股票價格下降,公司形象受損。因此,如何制定股利政策,使股利的發放與公司的未來持續發展相適應,並使公司股票價格穩中有升,便成了公司管理層的終極目標。

一、上市公司如何制定股利政策

上市公司管理當局在制定股利政策時,要遵循一定的原則,並充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護股東、公司本身和債權人的利益,使公司的收益分配規范化。

(一)股利分配的一般原則。

1、納稅優先的原則。企業必須在依法繳納各種稅收以後,才能向股東分配股利。

2、彌補虧損的原則。企業每年的經營業績不盡相同。如果往年出現虧損,則企業必須在彌補了以前年度虧損以後才能分配股利。

3、提取法定公積金原則。企業當年稅後利潤在彌補以前年度虧損後,如有剩餘,應從中提取一定比例作為法定公積金。我國《公司法》規定,法定公積金的提取比例為當年稅後利潤的10%,法定公積金累計額達到注冊資本的50%以上時,可以不再提取。

4同股同利、股東平等原則。公司稅後盈利在彌補虧損和提取法定公積金、法定公益金後,如果有剩餘,就可在股東間進行分配。股利分配應按同股同利、股東平等的原則進行分配,即企業在分配股利時,必須平等地對待各股東,在分配日期、分配比率和分配方式上,各股東不得有差異。

(二)影響股利政策的因素。

1、 法律法規限制。我國的法律法規對公司股利政策的影響有如下三種情況:

第一,《公司法》規定。《公司法》第130條規定股份的發行必須同股同權,同股同利。第177條規定了股利分配的順序,即公司分配當年稅後利潤時,應當先提取法定公積金、法定公益金(提取法定公積金和法定公益金之前應當先利用當年利潤彌補虧損),然後才可按股東持有的股份比例分配。第179條規定股份有限公司經股東大會決議將法定公積金轉為資本時,所留存的該項公積金不得少於注冊資本的百分之二十五。

第二,《個人所得稅法》的規定。按照《個人所得稅法》和國家稅務總局《關於徵收個人所得稅若干問題的通知》,個人擁有的股權取得的股息、紅利和股票股利應徵收20%的所得稅。

第三,《關於規范上市公司若干問題的通知》的規定。(1)上市公司確實必須進行中期分紅派息的,其分配方案必須在中期財務報告經過具有從事證券業務資格的 會計師事務所審計後制定;公布中期分配方案的日期不得先於上市公司中期報告的公布日期;中期分配方案經股東大會批准後,公司董事會應當在股東大會召開兩個月內完成股利(或股份)的派發事項。(2)制定公平的分配方案,不得向一部分股東派發現金股利,而向其他股東派發股票股利;(3)上市公司制定配股方案同時制定分紅方案的,不得以配股作為分紅的先決條件。(4)上市公司的送股方案必須將以利潤送紅股和以公積金轉為股本明確區分,並在股東大會上分別作出決議,分項披露,不得將二者均表述為送紅股。2國家宏觀 經濟環境。一國經濟的發展具有周期性。當一國經濟處在不同的發展周期時,對該國企業股利政策的制定也有不同的影響。相應地,我國上市公司在制定股利政策時同樣受到宏觀經濟環境的影響。當前,在形式上表現為由前幾年的大比例送配股,到近年來現金股利的逐年增加。3通貨膨脹。當發生通貨膨脹時,折舊儲備的資金往往不能滿足重置資產的需要。公司為了維持其原有生產能力,需要從留存利潤中予以補足,這時管理當局可能調整其股利政策,導致股利支付水平下降。

4、企業的融資環境。當客觀上存在一個較為寬松的融資環境時,企業可以發放債務融資性的股利和權益融資性的股利,亦即公司借新債或發新股來為股利融資。一般說來,企業規模越大,實力越雄厚,其在資本市場融資的能力就越強,財務靈活性也越大,當然其支付股利的能力也就越強。對於許多小公司或新成立的公司而言,難以採取融資性的股利政策。

5、市場的成熟程度。衡量市場的成熟程度,通常可劃分為三種形式:弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場。市場越有效,其成熟度也就越高。實證研究結果顯示,在比較成熟的資本市場(半強式有效市場)中,現金股利是最重要的一種股利形式,股票股利則呈下降趨勢。我國因尚系新興的資本市場,和成熟的市場相比,在 中國,股票股利仍屬一種重要的股利形式。

6、企業所在的行業。股利政策具有明顯的行業特徵。一般說來,成熟產業的股利支付率高於新興產業,公用事業公司的股利支付率高於其他行業公司。經驗證據表明,行業的平均股利支付率同該行業的投資機會呈負相關關系。

7、企業資產的流動性。所謂資產的流動性是指企業資產轉化為現金的難易程度。企業的現金流量與資產整體流動性越好,其支付現金股利的能力就強。而成長中的、盈利性較好的企業,如其大部分資金投在固定資產和永久性營運資金上,則他們通常不願意支付現金股利而危及企業的安全。

8、企業的生命周期。我們通常把企業的生命周期劃分為成長階段、發展階段和成熟階段。在不同的階段,企業的股利政策會受到不同的影響。在成長階段,企業亟需資金投入,一般來講,股利支付率相對較低;在發展階段,公司開始能以較大的股利支付比率把收益轉移給股東;至成熟階段,由於投入產出相對穩定,股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。

9、 企業的投資機會。股利政策在很大程度上受投資機會所左右。如果公司有較多的有利可圖的投資機會,往往採用低股利、高留存利潤的政策;反之,如果投資機會較少,就可能採用高股利政策。當然,在採用低股利政策時,公司管理層必須向股東充分披露以留存利潤投資於盈利高的項目,以取得股東的信任和支持。

二、各種股利政策的比較

公司管理當局在制定本公司的股利政策時,通常是在綜合考慮了上述各種因素的基礎上,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇符合本公司特點與需要的股利政策。

(一)穩定的股利政策。穩定的股利政策是指在一段時間內公司保證每股股利金額的相對穩定。這里所說的穩定性是指企業的股利支付呈線性趨勢,尤其是呈向上的趨勢。這一政策的特點是:不論 經濟狀況如何,也不論企業經營業績好壞,應將每期的股利固定在某一水平上保持不變,只有當管理層認為未來盈利將顯著地、不可逆轉地增長時,才會提高股利的支付水平。穩定的股利政策可以增強投資者的信心,並能滿足他們取得收入的願望。當盈利下降而企業並未減少股利時,市場就對該股票充滿信心;如果企業降低了股利,那麼市場信心也將隨之減弱。穩定的股利可以表達公司管理當局對企業未來的預期,向投資者傳遞他們擁有優勢的信息,即企業的未來狀況要比下降的盈利所反映的狀況要好。但如果公司的盈利連續呈下降趨勢,穩定的股利也不能永遠給投資者一種未來欣欣向榮的印象;另外,如果企業處於不穩定的行業,盈利變動很大,那麼就是支付穩定的股利也無法給市場一種潛在穩定的感覺。一般說來,想要取得收入的投資者也更喜歡能支付穩定股利的企業,而不喜歡支付不穩定股利的企業。總之,穩定股利政策對有收入意識的投資者會產生正的效用。另外一些機構投資者,包括證券投資基金、養老基金、保險公司及其他一些機構,也比較欣賞能夠支付穩定股利的公司。一般說來,成熟的、盈利比較好的公司通常採用穩定的股利政策。

(二)固定股利加額外股利政策。所謂固定股利(REGULARDIVIDEND)是指企業在正常情況下向股東支付的期望股利。額外股利(EXTRADIVIDEND)是指在固定股利之外向股東支付的一種不經常有的股利,它只有在特殊情況下才會被支付。這種政策的含義是:在公司經營業績非常好的條件下,除了按期支付給股東固定股利外,再加付額外股利給股東。通過支付額外股利,企業管理當局主要向投資者表明這並不是原有股利支付率的提高。額外股利的運用,既可以使企業保持固定股利的穩定記錄,又可以使股東分享企業繁榮的好處。值得注意的是,如果企業經常連續支付額外股利,那它就失去了原有的目的,額外股利變成了一種期望回報。但是,如果企業以適當的方式表明這是額外股利的話,額外股利仍然能向市場傳遞有關企業目前與未來經營業績的積極信息。固定股利加額外股利的政策尤其適合於盈利經常波動的企業。

(三)剩餘股利政策。當公司採用剩餘股利政策時,管理當局通常按下列步驟來決定股利的支付水平:(1)確定投資項目;(2)確定投資項目所需籌集的資金數額;(3)盡可能地用留存利潤為投資項目融資;(4)只有當投資項目所需資金得到完全滿足以後,所剩餘的留存利潤才能用來支付股利。剩餘股利政策的特點是把企業的股利分配政策完全作為一個籌資決策來考慮,只要公司有了其預期投資收益率超過資本成本率的投資方案,公司就會用留存利潤來為這一方案融資。剩餘股利政策比較適合於新成立的或處於高速成長的企業。

(四)固定比率股利政策。這種政策的含義是企業每期股利的支付率保持不變,每股股利是每股盈利的函數,每股股利隨每股盈利的增減而變動。採用固定支付比率的股利政策,使得企業的股利支付極不穩定,容易造成企業的信用地位下降、股票價格下跌與股東信心動搖的局面。因而,國外採用固定比率股利政策的公司較少。

但是,對 中國不少上市公司而言,似乎實行固定比率的股利政策比較適合。因為在中國,有不少推行內部員工持股計劃的公司。如果採用固定比率的股利政策,可將員工個人的利益與公司的利益捆在一起,使員工意識到他們的切身利益與公司的興旺發達是息息相關的,從而充分調動廣大員工的積極性,進一步提高公司經營業績。

以上四種股利政策中,穩定的股利政策應用最為普遍。根據國外(LINTNER，1956)研究,公司管理當局不願意因為利潤的短期波動而改變每年的股利支付水平。又如,“股利政策增長假設”理論(SMITH,1991)認為,穩定的股利現金流可以減少公司其他方面波動對股票價格的影響,因此,管理層應盡量避免削減股利,而努力在未來相當長的時期內保持一個穩定而持續增長的股利支付水平;當減少股利不可避免時,公司應該採取足夠大的削減幅度以防止未來再次削減。在美國、英國、加拿大等比較成熟的資本市場中,公司通常傾向於支付穩定而持續增長的股利。美國《1992年聯邦儲備公報》的資料表明:從1960年到1990年的31年期間,盡管美國公司稅後利潤每年都在波動,但是其股利支付水平卻是比較穩定並且總體趨勢是上升的。在實際生活中,影響上市公司管理當局制定股利政策的因素很多。公司管理當局在綜合考慮了各種相關因素後,對各種不同的股利政策進行比較,最終選擇一種符合本公司特點與需要的股利政策。在實務中,穩定的股利政策趨於主流。因為公司經理相信穩定的股利政策可以向市場傳遞企業正常 發展的信息,可以消除投資者關於未來股利的不確定感,從而增強投資者對公司的信心;並且穩定的股利政策也廣泛地受到投資者的歡迎。

❺ 信號傳遞理論限制分析

中國上市公司的獨特運營環境和市場特性，使其股利政策呈現出與發達國家不同的特性。Ross的信號傳遞理論提出了四個關鍵條件：公司管理層需真實傳遞信號，業績優異的公司難以模仿其策略，信號需與可觀察事件相關，且無其他低成本信息傳遞方式。針對我國股票市場的實際，分析如下：

首先，股利形式的模仿性問題顯著。股票股利由於成本較低且易於模仿，相比現金股利，績差公司更易發放。據統計，自1996年起，現金股利發放的比例較低，而股票股利的發放則更為頻繁，但這種趨勢並不穩定。

其次，股利政策的穩定性不足。大部分上市公司缺乏明確的股利政策，導致政策制定和執行缺乏長遠規劃，股利政策的變動頻繁，難以提供穩定的信號。連續派現的公司比例極低，股利發放的年度間差異大，難以反映企業的真實狀況。

再者，虛假信息的反應問題。我國缺乏對經理層濫用股利政策的懲罰機制，績差公司可以模仿績優公司，市場難以判斷信號的真實含義。這可能導致股價被操縱，股利政策與企業業績的關聯度減弱。

最後，股利信號的預示作用有限。實證研究表明，我國證券市場尚未達到半強式有效，股利政策的差異並不能准確反映企業基本面。這導致了與理論預期相反的現象，即高股票股利比例的公司往往有較高的超額收益率，而穩定派現的公司表現一般，市場資源配置出現偏差。

(5)上市公司的股利政策實證分析擴展閱讀

西方財務學家的研究表明，在信息不對稱下，公司向外界傳遞公司內部信息的常見信號有三種：(1)利潤宣告；(2)股利宣告；(3)融資宣告。與利潤的會計處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號模式。信號傳遞理論在財務領域的應用始於羅斯的研究，他發現擁有大量高質量投資機會信息的經理，可以通過資本結構或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。

❻ 股利政策的影響因素分析

股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。以下是我精心整理的股利政策的影響因素分析的相關資料，希望對你有幫助!

股利政策的影響因素分析

摘要：股利政策是上市公司盈利分配的重點，是協調各方利益的重要手段。本文以A股市場2007-2011年非金融非ST公司為樣本，探討了企業現金股利政策的影響因素。研究發現：每股盈餘、每股貨幣資金量、非流通股東股份佔比、第一大股東持股比例和現金股利水平顯著正相關;而企業的資產負債率、經營風險和企業的現金股利水平顯著負相關;國有股持股比例和現金股利水平負相關，但顯著性水平不穩定;公司規模對現金股利水平的影響並不顯著。

關鍵詞：現金股利政策 派息比 經營風險

作者簡介：

王筱舒(1970-)，女，河南通許人，中原石油工程公司鑽井二公司會計師

一、引言

股利政策對企業價值的影響是復雜的、多方面的，制定有效的股利政策能夠協調不同利益，盡可能地增加企業和股東的價值。因此，有必要去弄清影響股利政策的重要變數，以便管理者做出合理的決策。目前國內外對這方面的研究可謂百家爭鳴，不同研究者對不同市場的研究結果也很不一樣，雖然對影響股利政策的基本因素如盈利等有比較一致的看法，但是當提及到股權結構、資本結構、增長機會等因素時則有不同的觀點和結論。本文綜合地研究並比較了不同變數的影響，同時首次將經營風險引入檢驗其對A股市場的現金股利分配的影響，不同模型組合一定程度上證實了經營風險和現金股利之間的負相關關系。同時藉助於模型，能夠識別最主要的影響變數和決策因子。為公司的股利政策提供合適的決策變數，為資本市場的監管者提供政策建議。

二、 文獻綜述

(一)國外文獻 廉姆斯(Williams，1938)開創了股利問題研究的先例，林特納(Lintner，1956)認為盈利水平是決定股利水平的重要因素，同時行業性質也會影響公司的盈利能力，進而影響公司的股利政策。他的觀點得到了法瑪(Fama，2001) 和 弗里奇(French，2001)的支持，他們指出影響公司股利水平的重要因素包含了盈餘水平、投資機會以及公司規模。詹森(Jason，1976)和麥克林則從公司增長機會的角度研究了它對公司股利的影響，他們發現具有高增長機會的公司傾向於支付更低的股利。Haddadin (2006)發現影響股利水平的最重要的因素是盈利水平，同時股權結構和機構持股對股利政策並沒有顯著的影響。Al-Malkawi(2007)基於對約旦資本市場的研究則發現管理層持股和國家持股顯著地影響了股利政策，同時公司規模越大、公司年齡越長就越傾向於發放更多的股利，公司的財務杠桿越大股利支付越少。Jensen(1995)則發現公司流動性的減少會明顯地降低股利，也就是說現金持有量是影響股利水平的重要因素。Aviazian (2003)認為凈資產回報率和盈利水平和股利支付正相關，而負債水平和股利支付水平具有負相關關系。Kania和 Bacon (2005)則認為公司的風險也是影響股利水平的重要因素，公司面臨的風險越大，支付的現金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了紐西蘭1991年至1999年的75家連續分派股利的公司，發現數據較好地證實了代理理論，現金股利水平和股權分散度正相關，和內部人持股比例負相關。同時還發現近期銷售收入增長的公司更傾向於發放現金股利。

(二)國內文獻 劉孟暉等(2008)發現盈利能力越高、規模越大的公司更願意分配高額的股利，但是資產負債率越高，股利支付水平越低。嚴太華和龔春霞(2005)發現，盈利水平的差異是決定股利分配的重要因素。陳信元、陳東華(2003)通過對佛山照明的案例研究，認為企業股利分配是大股東轉移資金的工具，並沒有反應中小投資者的利益和願望。黃娟娟、沈藝峰(2007)認為在一個中小股東法律保護較弱的市場中，對於股權相對集中的上市公司，大股東存在利用股利剝削中小股東的動機。公司的股權越集中，不但支付股利的可能性越大、支付現金股利的可能性也越大，並且可能支付的金額也越多。汪平和孫士霞(2009)認為國有股比重、第一大股東持股比例、股權集中度和股利支付水平顯著正相關。楊淑娥、王勇通(2000)發現：現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩個因素影響，並與它們呈正相關;股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其它兩個因素呈正相關。謝軍(2006)發現第一大股東具有發放現金股利的顯著動機，而且這種動機不受股東性質的顯著影響。企業成長性機會能夠弱化第一大股東分配現金股利的激勵，並促使公司保留更多的現金用於有價值的投資機會。

三、 A股市場股利分配特徵分析

(一)股息收益率與分紅的積極性 2001年至2010年的10年間，A股流通股股東獲得股息率平均為0.907%，總體水平低於境外市場水平。我國股市高股息率的公司偏少，目前我國股市股息收益率超過2%的公司只佔4.6%，藍籌股為主的滬深300的股息率超過2%的公司只佔14%，大幅低於美國等發達國家市場，也低於發展中國家市場水平。據道瓊斯公司統計，2010年度道瓊斯各國市場指數股息率為2.49%;與美國、英國、日本、台灣、香港等各國市場指數的股息率相比，滬深300指數成份股的股息率低於國際平均水平，市場整體股息水平則與境外市場水平差距更大。從表(1)可以看出，我國總體上股息收益率在1.78%，近年來有所提高，但2011年的高股息收益率一部分也和市場不景氣股價下跌相關。股利支付率逐漸提高，支付現金股利的總額增長較快。從表(2)可以看出，A股市場2007-2011年之間參與分紅的公司比重不斷增加 ，到2012年，有將近72.2%的公司發放了股利。同時在證監會的積極引導下，現金分紅公司的比例也逐年增加，僅僅以送轉股形式發放股利的公司數量在減少。A股市場總體上較往年更加註重投資者在股利上的回報。

(二)配股門檻對分紅的影響 A股市場股利發放積極性的增加和政策的引導息息相關：2008年證監會出台了《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，現金分紅有利於處於增發配股條件邊緣的公司順利滿足配股條件，紅利的分發會減少凈資產同時增加了凈資產收益率。因此會有公司為了再融資而超出自身的盈利能力去超額發放股利。申弘(2007)對這些公司進行研究發現，資產規模越小，公司越容易超能力派現。這類公司處以發展的起步階段，資金需求量大，但由於經營風險大，融資渠道窄，因而更容易通過高股利達到增發配股的目的。 (三)歷年現金股利分配的其他特徵 (1)行業分布差異。從表(3)可以看出，相比其他行業，房地產業在該期間的現金股利支付明顯偏低平均稅前派息比只有0.09，這是由我國的房地產行業的調控帶來的資金壓力所影響的。其他行業之間的平均派息比均在0.18左右，不存在明顯差異。(2)概率分布。約有一半公司的稅前派息比在0.08 到0.3之間，另外超過四分之一的派息比在0.02到0.08之間，其餘期間的派息比佔比較少。派息比大於1的派息次數在這4年間總共50次，佔比僅1%。總體看上市公司現金股利分派的力度是較小，整體上的分布類似於雙峰曲線。

四、 研究設計

(一) 研究假設 (1)現金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基礎，股利是企業對累計盈利的重要分配方式之一。同時公司法也規定年度累計凈利潤必須為正數時才可發放股利，以前年度虧損需要足額彌補。霍曉萍(2012)發現過去研究文獻幾乎都證實了盈利和現金股利水平之間的正向關系，公司越具有長期穩定的盈利越傾向於發放更多的現金股利，因此有如下假設：

假說1：股利支付率和每股收益之間正相關

(2)現金股利和公司規模。公司規模的擴張往往是業務和盈利擴張的結果，因此大規模的公司更有可能產生相對穩定的盈餘用於利潤分配。同時大公司往往具有更多的業務組合，不同的資產組合一定程度上分散了風險，從而更容易有穩定充裕的現金流。而劉孟暉等(2008)的研究也表明，公司規模是股利分配的重要因素。因此有如下假設：

假說2：股利支付率和公司規模之間正相關

(3)現金股利和貨幣資金。代理理論認為在現金充裕的情況下，管理者具有過度投資或者用於享樂的傾向，從而損害了股東的利益。布萊克(1976)的實證研究也認為現金股利的支付減少了管理層對現金的自由支配，抑制了公司潛在的過度投資問題，所以現金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此，認為貨幣資金充裕的企業會在股東的要求下分配現金股利，減少代理成本。另外現金股利分配本身會減少企業的貨幣資金，因此貨幣資金持有量的多少會直接影響股利的分配。因此有如下假設：

假說3：股利支付率和貨幣資金正相關

(4)現金股利和股權結構。掏空理論認為控股股東會利用一些手段轉移上市公司資源，而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。閻大穎(2004)也發現上市公司股利政策傾向和股權集中度顯著相關，現金股利是非流通股東轉移財富的主要方式。因此假設：

假說4：股利支付率和股權集中度具有正相關關系，每股現金流和非流通股比例正相關

(5)現金股利和債務水平。有序融資理論認為企業最優的融資方式是盡可能尋求內部融資，其次是債務融資，最後才是權益融資。因此，認為企業具有優先使用盈餘償還債務的傾向，而不是分配股利後再融資以新債償舊債。因此債務水平較高的企業，在未來融資能力水平一定的情況下，會處於資金流動性的考慮減少當前的股利分配。於是假設：

假說5：股利支付率和債務水平具有負相關關系

(6)現金股利和成長性。成長性好的公司，需要更多的資金來擴展業務規模，因此更傾向於留存企業的利潤用於企業未來的發展，從而減少當期的股利分配。股利的生命周期理論也認為處在成長期的企業會減少企業的紅利分發，因此假設：

假說6：股利支付率和企業成長性具有負相關關系

(7)現金股利和公司風險。具有更確定的穩定盈利的公司能夠支付較為穩定的股利，而面臨更大的經營風險的公司則會傾向於保留已有的盈利來應對未來的不確定性。股利是公司當前和未來盈利的一個信號，具有較高風險的公司對未來的盈利持謹慎態度而會減少當期的股利發放。因此有如下假定：

假說7：股利支付率和企業的經營風險負相關

(二)變數定義與模型構建 本文建立模型(基本模型)如下： DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε

變數定義如表(4)所示。使用SPSS中分層回歸的方法，使用不同的變數組合檢驗擬合優度和β顯著性。

(三)樣本選擇與數據來源 本文選用A股市場中2007年至2011年度發放現金股利公司，剔除了在該期間被ST和金融類的上市公司。定義一家公司發放一次現金股利為一個樣本，剔除數據不全的樣本之後，有效的樣本量為 4930個。

五、實證檢驗分析

(一)描述性統計 這些樣本的描述性統計如表(5)所示。

(二)相關性檢驗 為了識別主要的影響變數以建立模型以及排除多重共線性的影響，先做了變數之間的相關性檢驗。從表(6)可以看出：與派息比顯著正相關的變數有EPS(每股收益)，CPS(每股貨幣資金)，和派息比顯著負相關的有LEV(資產負債率)，其餘變數需要進一步的回歸分析才能准確判斷。變數之間相關性較小，初步判斷變數之間不具有多重共線性。

(三)回歸分析 用SPSS統計軟體對變數進行回歸，我們得到了如下模型的統計結果表(7)、至表(9)：從上面的回歸結果可以看出，該模型整體較好地擬合了分派現金股利的影響因素，Adjusted R Square 為0.49，F檢驗結果為在0.05的置信水平上顯著。從膨脹系數和可容忍系數來看，各變數之間不存在共線性。模型的殘差正態性檢驗通過，同時Durbin-Watson檢驗系數為1.365，序列不存在自相關性，模型擬合較好。另外為了檢驗模型中解釋變數的穩定性，對變數做了不同的組合進行分層回歸，見表(10)的模型1至模型5。其中，模型1是基本的回歸模型，綜合考慮了所有變數;而模型2剔除了模型1中不那麼顯著的SIZE(資產規模)以及SSP(國有股佔比);模型3進一步剔除了BR(經營風險)，所有變數均在0.01的置信度水平上顯著;模型4重新引入經營風險，在0.01水平上顯著;模型5重新引入SSP(國有股持股比例)，在0.01置信度上顯著。可以發現盡管模型中變數不斷增減變化，但是變數的貝塔符號和顯著性變化很小。模型整體上比較穩定。 六、結論與建議

(一)結論 本文研究得出如下結論：每股收益是影響現金股利水平的最重要因素，與現金股利發放水平顯著正相關。公司的現金股利的基礎是公司的盈利，盈利越多，發放的現金股利也會更多。企業貨幣資金持有量對現金股利具有顯著影響，持有較多貨幣資金的企業傾向於發放更多的股利，兩者關系顯著為正。同時企業在發放現金股利的時候，也會考慮自身的債務，負債比率越高的企業，更傾向於少發股利，用盈餘償還債務。債務水平和現金股利水平具有顯著的負相關關系，這一定程度上驗證了優序融資定理。從股權結構來看，非流通股的比例對現金股利水平有顯著的影響，非流通股占總股本的比例越高，企業發放的現金股利越多，證實了A股市場上的確存在非流通股股東利用股利掏空上市公司的現象。在股權非流通的情況下，股東利用合法的股利來給自己輸送利益幾乎成了主流的選擇。同時還可以從模型中看到，第一大股東持股比例越多，企業發放現金股利越積極，現金股利水平和第一大股東持股比例顯著正相關。而往往第一大股東持有的股份很多是非流通股或者處於控股權的考慮根本就很少用於日常交易，股利的發放無疑是大股東定期回報的重要手段，他們具有利用股利掏空上市公司的動機。同時研究也發現，國有持有的股份越高，現金股利發放的水平越偏低，但是兩者的關系並不是特別穩定地顯著。另外與別的研究結論不同的是，本文並沒有發現公司規模和現金股利水平之間的顯著關系。但是企業的成長性和現金股利有比較顯著的負相關關系(在0.1的置信水平上顯著)，說明企業的現金股利政策會考慮未來業務增長的資金需求，處在成長期的企業傾向於發放更低的現金股利。之所以選擇主營業務的年增長率作為變數，主要考慮到中國資本市場的效率性有待商榷，用依賴於股價估計出來的市凈率或者托賓Q來衡量增長性和企業實際的情況可能偏差較大。同時發現企業經營的風險是決定股利政策的一個重要的變數，從回歸模型中可以看出，企業盈利的波動性越大，面臨的經營風險越高，在股利決策上就會越趨於保守，發放較少的現金股利。

(二)建議 本文提出如下建議：上市公司要根據自身的資金需要以及投資者的回報要求來平衡企業的股利政策。處在成長期或者具有較高經營風險的公司應該保留足夠的現金來滿足未來可能面臨的資金需求，應對業績的波動。同時企業應該在債務較高的情況下減少股利的發放，平衡股東和債權人的利益。股權結構和股權的性質對公司的股利政策具有重要的影響，上市公司應該不斷地完善公司的治理結構，防止大股東利用控制權掏空上市公司，造成股價下跌，小股東受損。本文實證結果支持了股利的掏空理論，對於監管機構而言，應該建立和完善市場法制制度，保護中小投資者的利益，這樣才有利於資本市場的健康發展。對於股權集中，同時又超出自身盈利能力超發股利的公司要重點監察，防止大股東利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策決策披露制度，讓股利分配變得更加透明化。同時鑒於國內資本市場整體分紅比例偏低的問題，應該在政策上積極引導上市公司分紅，增加分紅的積極性。例如實行差別的分紅稅收制度，降低長期投資分紅的紅利稅，一定程度上能降低A股市場上的炒作氛圍，讓股利成為股票收益的重要部分，有利於市場對公司的理性估值，提升資本市場效率。

股利政策有效性影響因素分析

【摘要】本文運用回歸分析法，分析了我國上市公司股利政策傳遞盈利能力有效性的影響因素，從不同的行業和不同的經濟環境兩個方面來分析，比較了在各行業和不同的經濟環境中的股利政策有效性。通過實證分析得出穩定的行業較波動和風險較大的行業、牛市較熊市的股利政策的效果更加。

【關鍵詞】股利政策有效性行業經濟環境

一、引言及文獻回顧

股利分配的比例和方式不僅影響著短期股價，而且會對公司未來的盈利能力、企業價值產生較大的影響。股利政策信號傳遞理論認為，公司經營者與外部投資者之間存在著信息不對稱的現象，經營者擁有外部投資者所不知道的有關企業的信息，如企業未來現金流量、投資機會、市場前景、盈利能力等，而這些信息會影響投資者的投資決策。因此，經營者通過股利政策來傳遞這些信息。高質量的公司往往願意通過相對較高的股利支付率和現金股利把自己同低質量的公司區別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策可能成為反映公司質量的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付率，那麼投資者就可能對公司未來的盈利能力有較樂觀的預期。也即，上市公司可以通過股利政策來向市場傳遞公司前景的利好消息。

對於股利政策信號傳遞的有效性，一直是國內外學者研究的熱點。許多研究運用事件分析法或者回歸分析的方法來檢驗公司業績產是否會對股利發放產生反映。Aharony等 (1994)研究發現，增加股利的公司比股利不變的公司在股利公告後的年度實現了更大的未預期收益，而減小股利的公司情況正好相反。Nissim等 (2001)研究了美國 1964―1997年大樣本公司的股利變動與未來收益，發現股利變動傳遞了未來收益信息。Kimie等 (2005)對大樣本日本公司的股利變動與經營業績及長期股票收益的相關性檢驗發現，股利變動與其後的經營業績一致。這些研究結論都支持股利變動傳遞了公司未來盈利的信息。近年來，中國學者借鑒國外相關研究成果，對此進行了廣泛的研究。大部分學者認為，公司股利政策傳遞了公司未來經營業績的信息 (鍾田麗等，2003;王勇，2006;李卓等，2007)。劉銀國通過實證研究得出股利政策尤其是現金股利在一定程度上反映了上市公司盈利的信息，具有一定的“信號顯示”功能，從而上市公司高派現有助於公司績效的提高。

但是，對於影響股利政策有效性的因素，如行業背景、經濟環境、公司發展、股利高低等的研究卻相對較少。同樣的股利政策在不同的時期、不同的背景下可能會有不同的結果，對其進行研究有利於更加深入了解股利政策的效應發揮條件和影響因素。本文正是從這個角度出發，考慮了行業和經濟環境兩方面因素的影響，分別對不同行業和經濟環境下的樣本的股利政策有效性進行了實證研究，以考察它們對股利政策有效性的影響情況。

二、研究設計與樣本選取

(一)研究變數

由於上市公司的經營目標不是股價的短期上升，因此股利政策的目標也不是股利政策發放時公司的短期的股價上漲，而是公司的長期盈利能力的提高。股利政策的連續穩定性是股利政策能否有助於公司盈利能力提高的關鍵。因此本文所選取的樣本均至少連續三年發放股利，所選股均為A股。

1.行業的影響

不同的行業有不同的特點，為了研究不同行業股利政策的不同效果，本文將樣本分為製造業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業、社會服務與文化傳播業六大行業，考慮到經濟環境的平穩性，選取了04至06年的年度數據，以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

2.經濟環境的影響

經濟環境主要分為牛市和熊市。本文分別用2001-2002年和2007-2008年的相同樣本的數據來考察熊市和牛市對股利政策有效性的影響。同樣以每股股利表示公司的股利政策，以凈資產收益率表示公司的盈利能力。

(二)研究方法

本文主要採用多元回歸分析法，將不同影響因素下的變數分別回歸，然後比較其結果。多元線性回歸分析主要用於探討單個變數與多個自變數之間的關系，目的在於分析他們之間是否存在顯著的線性相關性。上市公司股利政策的變化是否提高了公司的盈利能力，考察的是單個因變數與多個自變數之間的關系，因此選用該模型是較為合適的。回歸基本模型如下：

其中表示t期的凈資產收益率，表示滯後一期的凈資產收益率，、表示t期和滯後一期的每股股利，表示常數項，表示隨機誤差項。

三、實證結果與分析

(一)行業的影響

1.整體分析

通過不同行業的樣本的回歸，以2006年的凈資產收益率為被解釋變數，以2005年的凈資產收益率、2005年的每股股利、2006年的每股股利為解釋變數進行回歸，得到如下結果：

從上表可以看出，首先，凈資產收益率存在顯著的自相關性，表現為一階滯後項顯著，所有行業的凈資產收益率一階滯後項系數的P值為零。其次不同行業的盈利水平對股利政策的反映程度不同。其中，製造業對於當期股利和滯後一期股利均顯著，P值均為零。其餘行業企業的股利政策對於盈利水平均不是很顯著，當期顯著水平由高到低依次為社會服務和傳播文化業、電力、交通運輸業、信息技術業、金融保險業;滯後一期的顯著性水平由高到低依次為電力、社會服務與傳播文化業、交通運輸業、信息技術業、金融保險業。製造業是我國的一大產業，對我國的國民經濟有著重大影響，因此勢必要求其發展是相對穩定和健康的，而電力、交通運輸和社會服務與傳播文化中存在著壟斷的成分或國有成分佔比較大，因此其發展也相對較穩定。十分明顯地，穩定性越強，風險越小的行業其股利政策的效果越明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大。可能的原因是這些相對穩定的行業風險較小，波動也較小，因此它們的股利政策相對於其它行業的企業而言，更容易使投資者抱有良好的預期;另一方面這些企業本身的業績也較為穩定，因此它們的盈利水平對股利政策有著較好的反映。而信息技術業和金融保險業相對來講風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而盈利水平對股利政策反映較差。

(二)經濟環境的影響

在不同的經濟環境中，一方面企業的發展會受到不同環境因素的影響，另一方面投資者也會根據不同的經濟環境作出不同的預期。因此在研究股利政策的有效性時有必要考慮宏觀經濟因素的影響。本文分別取了最近一次牛市和熊市的數據進行回歸分析，結果如下：

從表2、表3中可以看到，不管是當期還是滯後一期的每股股利，在牛市中，其顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。可能的原因是在牛市中公司本身發展良好，股價上升促進公司發展，從而使公眾具有良好的預期，進而增加投資，這樣又會進一步地促進公司發展。而在熊市中盡管公司會通過股利政策來傳遞公司的利好消息，但是公眾的預期受宏觀經濟環境影響而普遍較差，因而股利政策無法充分發揮其應有的作用。在表4中，08年的每股股利系數為負，而08年下半年開始股市下滑，因此這也是股利政策對經濟環境變化的反映。

四、結論

分析結果顯示，公司的股利政策對其盈利能力有一定的解釋力，且系數均為正，說明股利政策對公司盈利能力的提高具有一定的作用，這在一定程度上也反映了股利政策的信號傳遞理論。上市公司的經營業績一般都具有連續性，在實證研究中主要表現為每股凈資產收益率存在較高的自相關性。因此上市公司股利政策對公司未來的盈利能力是有促進作用的。

更進一步地，對於不同行業，不同經濟環境下的公司股利政策有著不同的效果。分析顯示，越是穩定、風險越小的行業其股利政策的效果越是明顯，即公司的盈利水平對公司的股利政策的反映較大;而信息技術業和金融保險業相對風險較大，容易受其它因素影響而產生波動，因而其股利政策作用也較弱。另外，在牛市中，每股股利顯著性均明顯高於熊市，即股利政策在牛市中更為有效。以上說明行業和經濟環境對股利政策的有效性有著較大的影響。當然公司本身的經營狀況、以及股利水平的高低等其它因素也會影響到股利政策的有效性，根據其它的文獻研究表明，一般情況下公司本身經營狀況好、股利水平高的公司，其股利政策的效果也較好，這里不具體展開進行分析。

對於我國來講，我國股市尚處於發展階段，上市公司股權結構尚不成熟，市場運行、行業監管等方面也尚待完善，股利政策在一定程度上不能如實反映上市公司的財務信息。另外，也存在一些上市公司為了短期利益而採用不配或超能力分配股利的現象，這不但會損害投資者的利益，從長期利益考慮，也將損害公司的穩定發展。因此完善市場，完善公司治理，才能使股利政策發揮應有的作用。