股票分析師李國慶

⑴ 魔獸世界哥布林點哪裡召喚移動銀行

按照當當網CEO李國慶微博中的說法，摩根士丹利在當當IPO過程中「總想壓低發行價」，當當的估值大打折扣，只有11億美元。

那麼，作為承銷商的投行，為一家即將上市的公司進行定價的標準是什麼？涉及哪些方面的利益？中國企業赴美上市整體定價狀況如何？

1 投行如何給公司定價？

分析師稱，公司路演就像歌手參加選秀，去見一堆評委，最後分數匯總

在投行做分析師的徐女士對記者表示，投行最重要的客戶就是發行人（即擬上市的公司），公司股票估值低的情況有可能是投行判斷上的原因，但不可能是有意為之。

據她介紹，投行給一家公司定價的流程基本有以下幾個方面：首先，由執行團隊對該擬上市公司進行盡職調查，並撰寫招股說明書。同時，投行的分析師團隊（即研究部）會出具獨立的投資價值研究報告，其中提出初步價格範圍。這一價格範圍的確定主要有兩種方法，分別是折現現金流法和相對估價法。前者是指將未來某年的現金收支折算為目前的價值，後者則是將該上市公司與其同行業可比公司的各種比率（如市盈率、市值/賬面值等）進行比較。在實際應用中，投行往往會根據上市公司的特點，將兩種方法結合使用。

投行給出初步定價區間後，上市公司就要通過路演等市場推介活動做市場詢價，也就是看機構客戶對股票的反響情況。i美股助理分析師江左夷吾形容這個過程就像歌手參加選秀，「去見一堆評委，人家給出不同的分數，然後把這些分數匯總，得出總分」。

江左夷吾表示，投行通過路演把客戶在不同價格下的認購金額匯總，如果在價格區間高限的訂單很多的話就可以上調價格，反之亦然。當當網曾兩次上調發行價區間，從11-13美元調整至13-15美元，最終的發行價定於16美元，高出發行價區間上限，反映了投資者對當當網的投資熱情。

2 定價高低涉及誰的利益？

上市公司、投行、投資者三方為各自利益，會對IPO定價進行博弈

江左夷吾稱，IPO定價不是投行說定就定的，而是要綜合權衡各個方面的意見，而且通常是上市公司與投行雙方共同協商決定，不存在「一家獨大」的情況。

一位私募基金的總監也表示，在IPO過程中一切都是由公司自主選擇的，當初合作的承銷商是公司自己選定，如果嫌路演給出的價格低也可以選擇取消上市。

一般而言，上市公司總希望自己的股票定價越高越好，這樣意味著能夠募集的資金就越多。而以發行價認購的機構投資者（如共同基金和對沖基金），則希望買到的股票還有升值空間，當然希望以最低的價格買下。所以投行必須保證發行價既能吸引投資者的眼球，又能為上市公司募集到期望的資本。

徐女士表示，如果投行把發行價定得太高，一是難以在推介與銷售過程中獲得較好的認購；二是即使勉強上市發行，其股票的後市表現也難以樂觀，有可能造成破發。這既會嚴重損害投資者的利益，也會影響公司在資本市場上的形象和投行的聲譽。所以，投行在定價時，一般會為投資者預留出一定的盈利空間。這在擬上市公司看來，可能就是「低估」了。

3 投行如何從中獲利？

投行的融資部和交易部之間有利益沖突，兩個部門一般會信息隔離

李國慶在微博中提到，「投行是什麼玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門管理基金，獲得理財收益；所以他們其實和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜無情」。

據悉，投行的收益一方面來自承銷費、管理費和銷售折讓，按承銷金額的一定比例計算。另一方面，獲利手段還有共同投資條款（就是買入一部分IPO股票參與二級市場）、股票交易費以及二級市場的股票投機等。

徐女士表示，投資銀行在一筆股票承銷交易中，要同時面對上市公司和投資者，兩邊分別由該公司融資部門和銷售與交易部門為其服務，兩個部門之間隔著一道無形的「中國牆（ChineseWall）」。所謂「中國牆」，是指融資部和交易部工作人員之間的信息交流是嚴格限制的，以防範敏感消息外泄，從而構成內部交易。寓意是如中國的長城一樣堅固。這兩個部門的利益其實是沖突的，一個要求承銷費最大化，一個希望買入的股票升值空間大。

徐女士稱，一家負責任的投資銀行在IPO定價中不會因為自身利益就故意壓低發行價，這在視聲譽如生命的投行界，影響十分惡劣。

至於投行自己的基金部門，江左夷吾表示，投行各部門之間是相對獨立的關系，這樣才能充分保證市場運作。

4 中國企業定價普遍低估？

去年一半赴美上市的內地公司破發，被解讀成「發行價被抬高」

此前，網路曾因其上市首日股價漲幅達到354%，其承銷商高盛、瑞士信貸和PiperJeffery也曾被懷疑估值偏低。網路CEO李彥宏曾在一次訪問中表示，雖然開始覺得相對低了一點，但是到最後股價不斷上漲，他覺得還是不錯的。

對於赴美上市的中國概念股的發行價是否普遍被低估，江左夷吾稱，如果硬要說「普遍」，上市後股價表現好的中國企業是不是都被「普遍」低估了呢？和當當網同一天上市的優酷網首日大漲161.25%，成為去年美國股票IPO上市首日漲幅之最。此外，2010年一半赴美上市的內地公司破發，也可以被解讀成「發行價被抬高」。

上述私募基金的總監也表示，既然投行是公司在上市過程中「越不過的門檻」，公司和投行就要在上市過程中加強雙方的溝通，投行應該向上市公司詳細解釋整個定價流程和定價原因，以消除雙方的誤解。

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谷歌IPO曾用「荷蘭式拍賣」

在昨天的采訪中俞渝提到，假如時光倒轉，她可能會選擇「荷蘭式拍賣」，並覺得「那是個很誠實的交易方式」。當年穀歌的IPO採用的就是這樣的發行方式。

據悉，「荷蘭式拍賣」是一種特殊的拍賣形式，也稱為「減價拍賣」，叫價由高到低遞減，全部得標者都用最後一次叫價，即最低的得標價買進。2004年，谷歌在納斯達克IPO時，用的就是這種定價方法。

谷歌在其首次公開招股時曾表示，該公司認為其股價應當在每股108美元至135美元之間。投資者（機構投資者和散戶）可以在谷歌的承銷商摩根士丹利和瑞士信貸其中的一家開設賬戶，並提交購買訂單，以「荷蘭式拍賣」方式競價，成交者將全部以最低成交價獲得谷歌的股票。

2004年8月19日，最終成功競標者以85美元每股的價格獲得谷歌股票。上市交易當天，谷歌股價上漲了18%；在接下來的3個月，其股價一度飆升至201美元。

據悉，這種做法可以降低上市公司的費用，由上市公司根據其實力，最大限度籌資，並且避免了投資銀行不合理配股的動作，也給予普通投資者獲得上市前購買低價原始股的機會。但是，並不是所有的公司都適用這樣的方法，一般需要上市公司有足夠強大的市場地位和足夠高的知名度。而且，定價過程中承銷商的利益也需要得到保證。

雖然當時谷歌決定採用拍賣形式定價，但它並沒有完全放棄傳統的承銷渠道。也就是說，盡管在定價中引入非傳統的方式來維護散戶投資者的利益，但實力強大的機構投資者仍然擁有最大的發言權。

本版采寫/本報記者沈瑋青
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