上市公司引進戰略投資者案例分析
① 【案例分析】關於國有銀行是否被賤賣的爭論 進入21世紀,中國為了應對入世承諾,以引入外資戰略合作者的方
答案來自「道客巴巴 」電大金融學答案
隨著我國銀行改革的深入,國有銀行在股份制改造時可能被「賤賣」的質疑再次成為輿論焦點,盡管以央行行長周小川為代表的大行行長們輪番否決「賤賣論」,但由此引發的辯駁似乎並未平息。 或許,類似的質疑在國資改制過程中本便是宿命般難舍的「影子」,它告訴我們:中國目前所經歷的這場前所未有的市場經濟改革註定不會一帆風順。 賤賣事出有因關於國有銀行被賤賣的說法始自交、建兩行成功上市。 平心而論,這種聲音的出現幾乎就是必然的。就一般規律而言,誠如上海證券交易所副總經理方星海所指出的那樣:「若在上市前引入戰略投資者,那麼股份出讓的價格一般只能相同於凈資產值或比之略高,但在上市過程中引入戰略投資者,股份出讓的價格就是首發價,可以比凈資產值高許多。另外,戰略投資者都希望投資後銀行能上市。讓他們在上市前投入,就有一個今後何時能夠上市和以什麼價格上市的問題,這個不確定性會減弱戰略投資者的投資意願,使得我們吸引的戰略投資者在家數和投資額上都會有所減少。」 事實的發展也確實如此。在私募層面,據咨詢機構安邦不完全統計,從 2001 年開始到2005 年 8 月,中國至少有 6 家股份制商業銀行和 5 家城市商業銀行引入了外國投資者,幾乎每家銀行出售的股權比例都接近上限。在四大國有商業銀行中,建設銀行約用 15左右的股權換來了 40 億美元左右資金,中國銀行則將用 10的股權換來 30 億美元左右的資金。現在,工行也即將用 10左右的股權換來 30 億美元左右的資金,另外,淡馬錫 31 億美元入股中行 10的交易亦在審批中。 由於缺乏必要的參照系,這些股權交易與未來上市流通後勢必存在的價格差在一段時間內被「隱蔽」了起來,直至交、建兩行上市。譬如說,匯豐曾以每股 1.86 元的價格入股交行 19.9,這一價格相當於交行 2003 年末每股凈資產的 1.76 倍。美國銀行入股建行的市凈率是 1.15 倍,淡馬錫的價格為 1.19 倍。而在此前,外資入股中資銀行市凈率最高的是恆生銀行入股興業銀行的 1.8 倍,最低的是花旗銀行入股浦發銀行的 1.54 倍。 上市帶來了直觀的、可確定的價差。交行上市首日,即在募股價格 2.50 港元基礎上漲13,此後股價穩步上揚,目前增幅已超過 30。建行的情況也類似,盡管受追捧程度未及交行,但發行價市凈率亦達到了 1.96 倍。 有了前述「基礎性」的事實,其他一些質疑亦開始不時耳聞。如有人算了這樣一筆賬:以工行為例,2004 年該行實現盈利 747 億元。用 30 億美元換來工行 10的股權,意味著境外投資者在 4 年之內就可收回投資,而且還沒有考慮到工行上市之後的股權溢價。凡此種種,結論即在於,中國的銀行正被賤賣中。 針對以上質疑,來自銀行及管理層的聲音作出了相應的回擊。 建行董事長郭樹清指出:「兩個價格(入股價與發行價)之間存在著緊密聯系。中介機構和投資者一致認為,建行的投資亮點之一就是有國際著名金融機構加盟。戰略投資者會改善公司治理,會帶來技術支持,會與我們一起來共同面對未來的市場風險,這些都是無形資產性質的收益。僅就轉讓價格而言,也大大高出賬面凈資產,特別是考慮兩家機構還承諾以公開上市時的價格買入一部分股份,平均算下來,更要高出許多。」 除了認同引進境外投資者而對發行過程產生的推動外,交行董事長蔣超良另從其他股東角度算了筆賬。他表示,交行上市和股價上揚後,持股比例最高的國有股東受益最大,實現了國有資產的保值增值。上市後,交行國家股及國有法人股佔比為 64.74,其中財政部21.78,社保基金 12.13,匯金公司 6.55。社保基金和匯金公司持有股份全部轉為 H 股,並在 1 年後可全部流通。按發行價格計算,財政部及匯金公司在交行財務重組時通過注資持有的股份增值 1.66 倍,社保基金持有股份增值 47.78;按 11 月 25 日 3.375 港元的股價計算,則分別增值 2.51 倍和 95。 除了基於價格的估算,央行行長周小川亦就國有銀行改革路徑的選取談了他的看法。他認為,「不少行業在經過一段時間的改革後才體會到,只有真正能夠把行業、企業做強做健康,使它的競爭力提高,不用國家不停地補貼、賠錢,才有助於國民經濟的最大利益和安全、穩定。」 事實上,內地金融企業究竟是否存在長期投資價值一直是個爭議頗多的話題:一方面,由於政府大力扶植以及市場壟斷等因素,他們經常被看作「潛在的金礦」,尤其是在估值水平類似甚至低於國際平均水平的眼下;但在另一方面,不斷暴露出的經營丑聞以及薄弱的治理水平又使他們飽受質疑,英國《金融時報》曾經毫不客氣地評論說,「中國企業的公司治理狀況,在官方聲明和商業現實之間存在鴻溝」。 譬如說,早在去年 8 月,皇家蘇格蘭銀行即表示正在考慮對中國進行投資,但在 4 月21 日舉行的皇家蘇格蘭銀行股東大會上,有股東對擬斥資 20 億英鎊入股中行的計劃表示不滿,認為此舉有違今年年初制定的爭取提高股東現金回報的策略。後在 8 月 4 日,蘇格蘭皇家銀行公布業績並表示可能在亞洲進行投資時,其股價大幅下跌,至正式公布參股中行的消息前,股價跌幅已經超過 5%。 針對這種反應,瑞銀分析師指出,過去 5 年,外資銀行往往支付相當於賬面價值 1.5至 1.8 倍的價格購買中資銀行的少數股權。但若根據中國各大銀行的預期利潤率、長期增長率和股息派發率分析,更現實的價格應該是賬面價值的 1.4 至 1.7 倍。 除去對靜態的入股價格的擔憂外,中資銀行糟糕的治理水平更令境外投資者望而生畏。去年以來內地銀行業包括部分已上市或擬上市銀行不時爆出的經營丑聞,顯示出中國銀行業的改革仍有很長的路要走。誠然,通過股份制改造,過去的壞賬可以得到清理,不良貸款率也實現了下降,但這些銀行的貸款質量仍存在問題,尤其是在經濟增長急劇放緩的情況下。 這種認識上的分歧直接導致了賤賣不賤賣的爭論進入了類似於先雞還是先蛋那樣無休止的境地,而這在經濟學家樊綱看來就是:「不同的人,因種種原因,包括因對各種信息掌握的差別,可能對同一資產的未來收益,作出大不相同的預期……但問題在於,由於預期本身的差異,最後實現的那個交易價格,只要不是各種預期中的最大值(一般情況下不可能是最大值,因為有買賣雙方的討價還價),就總是可能有人說這個交易是資本流失,至少那個作出最大預期值的人會認為交易價值太低,發生了資本流失。」而他的建議則是,「對於政策制定者來說,反正總會有人叫『資本流失』,還是該怎麼做就怎麼做最好。」
② 投中資本的案例分析
「NHN」收購「聯眾世界」
2004年7月,NHN收購聯眾世界50%股權,涉及金額1億美金。
並購方NHN集團是一家在韓國股市KOSDAQ上市專注於互聯網行業的網路企業,以搜索服務為核心經營各種游戲和網路服務,旗下擁有韓國排名第一的搜索門戶網站Naver,以及韓國最大的網路游戲門戶網站Hangame。NHN同時在日本、美國和中國提供互聯網服務。
被收購方聯眾世界Ourgame是國內大型的互聯網服務提供商,經營180餘種網路游戲和其他在線服務,擁有1.7億的注冊用戶。
2003年中國網路游戲市場規模達35億元,2005年為62億元,年增長率為78%。中國網路游戲市場競爭異常激烈,盛大網路、第九城市、新浪、網易、搜狐等業界翹楚均躋身網路游戲。聯眾世界正尋找一個國際戰略投資者,以豐富和充實其游戲產品和內容,來抵禦其他大型網游公司的沖擊。NHN依託全球影響力脫穎而出,成為聯眾的戰略夥伴,為快速進入中國市場打開了局面。
「博瑞傳播」收購「成都夢工廠」
2009年6月,博瑞傳播收購成都夢工廠100%股權,涉及金額4.81億人民幣。
並購方博瑞傳播是一家在上海證券交易所掛牌上市公司,主要業務包括媒體通訊、報紙、書本發行物、電子商務和印刷。擁有16個子公司,凈利潤達2億元。
被並購方成都夢工廠成立於2002年,專門從事網路游戲研發和運營,是西南地區領先的網游企業。
2008年底至2009年第一季度,網路游戲行業用戶數量下降,再加上全球金融危機的影響,網路游戲行業和風險投資行業均面臨巨大困難和挑戰。博瑞傳播努力尋求一個新領域以擴大業務范圍、降低運營風險。與此同時,成都夢工廠也積極尋求一個強有力的戰略合作夥伴來幫助公司增長利潤及擴大客戶基礎。