國外利率市場化後會牛市嗎

⑴ 為何存單與MLF利率「倒掛」可以持續

本文作者：陳曦，太平洋證券固定收益分析師

2021年7月全面降准以來，存單收益率持續大幅下行，目前1年存單一級發行已經下行至2.73%， 顯著低於MLF利率2.95%。

圖1 1年存單繼續發行放量，且已經明顯低於MLF利率

關於1年存單，市場上一直有如下兩種較為普遍的說法：

市場觀點之一： 1年存單應當圍繞1年MLF利率波動， 即1年MLF利率是1年存單利率的中樞；

市場觀點之二：當1年存單利率低於1年MLF利率時， 表明市場利率偏低， 應當對債市謹慎。

按照上述兩種市場主流觀點，基本只能踏空今年的債券牛市 （註： 我們不認同上述觀點，且在3月提出「債牛已至」 ）：

4月28日開始，1年存單收益率已經低於1年MLF利率2.95%，而4月28日至今，10年國債收益率下行幅度28bp；

6月30日開始，1年存單收益率已經低於1年MLF利率10bp以上 ，而6月30日至今， 10年國債收益率下行幅度也達到16bp。

事實已經表明，上述兩種關於存單的主流觀點是有問題的。

那麼問題出在哪呢？1年存單和1年MLF到底有何關系呢？

首先要搞清楚，為什麼市場會普遍認為，1年MLF利率應當是1年存單利率的中樞？

最簡單的邏輯是，1年存單和1年MLF都是銀行補充1年期負債的方式，應當有替代作用。比較高一層次的解釋，有以下兩個邏輯：

第一，按照《央行2020年二季度貨幣政策執行報告》 ，正文中明確表示：「中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、 同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動 。」

第二，同樣是政策利率的OMO利率，確確實實是DR007的中樞。

2019年已經非常明顯，盡管當時OMO利率還不是顯性政策利率，但已經發揮了隱性政策利率的作用，DR007圍繞OMO利率波動。

圖2 2019年OMO利率已經是DR007的中樞

我們首先要說明，上述兩點確實都是對的。

市場基於以上兩點，很容易產生如下推論：

央行既然已經明說了，存單利率圍繞MLF利率，同時，同為政策利率的OMO利率確實是DR007的中樞， 那麼1年存單就不應當長期偏離MLF利率啊？

但事實並非如此。 首先我們回顧2019年債市。

2019年全年， MLF利率為3.3%左右（降低過一次到3.25%），1年存單收益率波動范圍是2.95-3.3%， 恰好1年MLF利率是1年存單利率的上限，而不是中樞。

圖3 2019年，1年MLF利率是1年存單收益率的上限，而不是中樞

整整一年多時間，1年MLF利率都是1年存單利率的上限，1年存單可以顯著偏離MLF利率。這究竟是為什麼呢？

我們研究這個問題很長時間，也看了央行的各種表述、市場的各種解釋， 最終我們思考的結論是：

第一，短期利率更多受到政策利率影響，而長期利率則更多的由市場決定 ，這符合利率市場化的基本原理（央行決定短期利率，市場在短期利率基礎上，加點期限利差、信用利差、流動性利差，形成其他的收益率）。

第二，由於OMO利率是短期政策利率 ，類似美聯儲的聯邦基金目標利率， 因此相應的市場利率（DR007）必須緊密圍繞在OMO利率附近，即DR007中樞應當就是在OMO利率附近。

第三，MLF利率是中期政策利率，對應的期限較長，因此市場在其中的作用較大： 政策利率更多的是一個錨的作用，而 相應的市場利率（1Y存單收益率）可以在合理范圍內自由波動 ，並不存在一定要在比如半年或者一年的均值一定要與MLF利率相同。

第四，從操作頻率上看，也支持上述結論 ，即OMO是每天操作，因為需要對DR007精確調控，而MLF是每個月操作，對於1年存單收益率的干預要少的多。

第五，MLF利率的另一個政策意義在於，MLF影響LPR，進而影響貸款市場。 MLF對貸款利率的政策基準性實際更大。

其中，關於1年存單和1年MLF的關系，實際上類似「遛狗理論」： 「遛狗時，狗有時跑在人前，有時跑在人後，但一般不會離人太遠」。

這裡面最重要的點是， 狗實際上很少待在人的身邊，而是會跑來跑去的 ，也就說， 狗可以在較長時間內，在繩子長度范圍內，偏離人的位置。

事實也是如此： 1年存單可以在較長時間持續低於1年MLF ，例如2019年全年； 1年存單也可以在較長時間持續高於1年MLF ，例如2020年9月至2021年4月。

圖4 存單利率可以長期低於MLF，也可以長期高於MLF

1年存單可以偏離1年MLF利率的合理范圍是多少？我們大體認為是在35bp左右。

主要依據有三個：

第一，2019年全年，1年存單利率最低是2.95%， 恰好低於當時的1年MLF利率3.3%的幅度為35BP。

第二，2020年下半年，1年存單利率最高是3.3%， 恰好高於當時的1年MLF利率2.95%的幅度也為35bp。

更為重要的是如下第三個論據：

2020年11月30日，央行額外新做1年MLF（通常MLF在15日），央行在貨幣政策執行報告中講的很清楚：「MLF利率作為中期政策利率，對市場中長期利率的引導效果顯現，12月份同業存單利率、國債收益率均有所下行，並向MLF利率靠攏」。

也就是說，11月30日額外新做MLF，就是為了增加操作頻率，引導當時的市場利率向MLF靠攏。

我們看一下當時的存單利率是多少？ 11月下旬，1年存單利率恰好就是在3.3%附近， 高於1年MLF利率2.95%幅度恰好就是35bp。

也就是說，35bp的偏離，已經到了央行能夠容忍的邊界。

綜上所述，我們認為，1年存單與1年MLF的關系是：

第一，1年存單收益率應當在「1年MLF利率 35BP」范圍之內波動；

第二，1年存單收益率可以長期低於MLF利率，也可以長期高於MLF利率；

第三，在以月為單位的時間尺度上，不存在「存單利率-MLF利率」利差的均值回歸； 這也是為何看「存單利率偏離MLF利率的程度」做債，並不可行的原因。

對於當前存單和債市，結論就很簡單了：

1年MLF利率目前是2.95%，上下35bp范圍是2.6-3.3%，即1年存單收益率最低可以下降至2.6%。

目前1年存單為2.73%，仍然處於合理范圍，且並不必然會在短期內向MLF利率收斂 ，甚至仍有小幅下行空間（盡管空間確實不大）。

基於1年存單利率顯著低於MLF利率，而看空債市，並不符合央行的意圖，也不符合2019年的 歷史 經驗（存單長期顯著低於MLF利率，但不超過35bp）。

對於國債收益率，可以用同樣的方式分析，除資金非常緊張的2017年和非常寬松的2020年3-5月之外， 歷史 上大部分時期10年國債收益率與1年存單收益率接近。

目前十年國債收益率在2.92%左右，按照存單對標最低可以下行至2.6%，即使加10-20bp，十年國債也可以下行至2.7-2.8%，目前收益率仍有下行空間。

另一種方法是，根據我們提出的債市「估值重估」定價： 前期市場都按照3.0-3.3%定價債市，然而這種定價本身就是錯的，隱含了央行會加息回到疫情前的假設；央行在可見的未來完全看不到加息的可能，那麼債市收益率應當按照比2019年低30bp（去年降息幅度）定價，即2.7-3.0%，2.9%以上仍然處於相對高位。

如果下半年有降息出現（出口、工增、PPI趨勢下行），那麼該區間還要進一步下調。

綜上所述，本文的結論是：

1、1年存單收益率在「MLF利率 35bp」之內都是合理的，目前2.73%距離下限2.6%仍有距離。

2、由於在月度時間尺度上，不存在存單利率向MLF利率回歸，因此看「存單利率偏離MLF利率的程度」做債，並不可行。

3、按照我們提出的債市「估值重估」，前期市場一致預期的3.0-3.3%區間應當調整為2.7-3.0%； 從全年來看，我們認為10國債收益率有望下行至2.7%，這是按照我們提出的「地心引力」 （債市與貨幣市場的利差均值回歸） 得出的結論。

4、短期債市預期極為混亂，短期走勢已經完全取決於市場情緒 ，出現 類似2016年7-8月單邊下行的可能性有 （ 資產荒，市場預期自我實現 ），出現 類似2019年9月、2021年1月短期反彈的可能性也有 （ 市場走在央行前面，過度交易貨幣寬松 ），出現橫盤震盪消化等待的可能性也有； 預判短期基本等於賭，應對比預判市場情緒更重要。

5、結合長期和短期，我們認為仍然要保持做多倉位，前期重倉做多可以適當止盈 （按照我們3月提出的「債牛已至」，當時就應重倉，最遲6月中旬提出「債牛未央」時也應當重倉）， 輕倉則仍然需要補倉；如果債市能夠調整，那麼就是加倉機會。

⑵ 海通證券姜超：利率市場化改革進入深水區 利率並軌的難點何在

摘要

利率並軌的目的主要有兩點： 首先，利率並軌是利率市場化改革關鍵的一步。 我國的利率雙軌制主要是貨幣市場利率與信貸利率兩軌並行，而利率並軌的目的就是加強二者的聯動，疏通貨幣政策傳導機制，是利率市場化的進程中的關鍵一環。 其次， 利率並軌可以讓信貸利率下行向貨幣利率收斂，達到降低實體經濟融資成本的作用 。此外，由於貸款端利率市場化對銀行體系的沖擊相對存款端也更為溫和，因此利率並軌要先從貸款端利率入手。

利率並軌的難點何在？

理想的利率傳導鏈條： 央行制定政策利率，銀行間市場利率跟隨變動。銀行在負債端權衡同業負債和存款利率進行負債管理，政策利率傳導到銀行負債利率，而銀行再基於FTP定價原則決定貸款利率。由此，央行可以通過調整政策利率，進而影響貨幣市場利率，存款利率，最後傳導到貸款利率。

利率傳導的兩大阻滯點。 1)政策 利率傳導至銀行負債端 。 由於我國居民儲蓄習慣以及監管指標等原因，導致存款利率無法跟隨貨幣市場利率波動，政策利率無法傳導到銀行負債端。 2)存款利率傳導至貸款利率。 目前一些銀行內部定價機制不完備，貸款FTP定價主要基於貸款基準利率，金融市場業務FTP定價基於貨幣和債券市場利率。此外，風險定價能力不足、考核機制不合理、信貸投放監管指標等都會影響到銀行內部的利率傳導。

利率並軌該如何推進？

短期任務是 完善LPR的報價機制 。 LPR報價機制有美國模式(政策利率加點)和日本模式(銀行綜合負債成本加點)兩種。其中美國模式的優勢是可以通過調節政策利率使貨幣利率和信貸利率同步變動，直接達到並軌效果。但劣勢是會壓縮銀行的凈息差，對銀行體系的沖擊較大。而日本模式有助於銀行鎖定凈息差，對銀行體系的沖擊相對較小，但弊端在於利率傳導是間接的，負債端沒有完全市場化的情況下利率傳導的效果不佳。

後續工作依然任重道遠 。 利率市場化的最終目的是實現存貸款利率與貨幣利率的完全掛鉤，因此後續仍有以下工作需要完成： 1)構建利率 走廊， 完善 利率調控體系 。 核心是貨幣政策操作由數量型轉向價格型，主動投放轉向被動投放，利用利率走廊降低貨幣利率的波動，培育出有效的基準利率指標。 2)疏通貨幣 利率到信貸利率的傳導渠道 。 一是疏通貨幣利率到銀行負債端利率的傳導，核心是放鬆對存貸款的各種考核約束，提高銀行調整資產和負債結構的自由度。二是疏通銀行負債端利率到資產端利率的傳導，核心是加強銀行內部的資產負債管理，完善FTP定價機制等。 3) 推進存款利率 的 市場化 ， 分規模(從大額到小額)、分期限(從長期到短期)、分類別(從大額存單，到定期存款，再到活期存款)的放開存款利率的上限，完成利率市場化的最後一躍。

對大類資產有何影響？

債市方面， 首先隨著我國經濟結構從投資驅動向消費驅動轉型，貨幣增速降低，通脹和融資需求回落，未來或將長期進入低利率時代。其次，由於利率下行可以減輕利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊，因此未來我國利率市場化的推進或將伴隨較為寬松的貨幣政策環境，同樣利好債市利率的下行。

股市方面， 參考海外經驗，利率市場過程化中金融機構逐漸掌握信用擴張的自主權，競爭加劇和風險偏好會刺激風險資產上漲，股市會迎來牛市行情。但也由於金融機構的擴張過於激進，可能會催生出資本市場的泡沫，最終引發危機。因此利率市場化仍要循序漸進，相關的金融監管也要同步跟進。

本篇專題我們將探討，為何要在利率市場化改革中推進「利率並軌」？利率並軌的難點如何？未來利率並軌可能是怎樣的路徑？以及，利率並軌對大類資產有何影響？

1。 利率市場化改革進入深水區

降低實體經濟融資成本是貫穿2019年的政府工作任務。2019年《政府工作報告》明確提出，要深化利率市場化改革，降低實際利率水平。6月底國務院常務會議再次提出降低小微企業融資實際利率，實體經濟的 實際利率 = 名義利率 - 通貨膨脹率 = 無風險利率 + 風險溢價 - 通貨膨脹率。

降低實際利率可以通過降低無風險利率、風險溢價來達到。目前貨幣政策已經足夠寬松，無風險利率也降至新低，未來降低企業融資利率的重擔將落到降低風險溢價上，而利率市場化改革和金融供給側改革是重中之重， 利率並軌是利率市場化改革進入深水區的主要標志。

1.1 利率並軌綱領性文件梳理

2018 年4月易綱在博鰲論壇上首次提出 ： 「中國正繼續推進利率市場化改革。目前中國仍存在一些利率」雙軌制「， 一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。 目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。」

2018 年四季度貨幣政策執行報告指出：「繼續深入推進利率市場化改革，推動利率」兩軌合一軌。一是提高中央銀行市場化利率調控能力，疏通貨幣政策傳導。 完善利率走廊機制，提高央行對市場利率的調控和傳導效率 。二是不斷健全市場利率定價自律機制，進一步擴寬自律機製成員范圍。三是加快推動大額存單發展。四是促進同業存單市場規范發展。

2019 年1月31日央行答記者問，貨政司司長孫國峰指出：當前在利率傳導的過程中，央行貨幣政策操作對貸款利率的傳導有所阻滯，利率傳導不暢也對銀行信貸需求形成約束。因此，為了解決這一問題， 需要將基準利率與市場利率並存的「兩軌」合並為「一軌」 … 利率並軌的關鍵在於發揮央行政策利率的傳導機制，不論是市場利率還是存貸款利率，都要與政策利率建立更緊密的聯系，未來央行政策利率要發揮更多的作用。 …可以進一步發揮LPR的市場參考作用。當然，這一利率指標可以進一步優化，將LPR與政策利率進一步緊密聯系起來，可以為市場提供更好的參考指標。

2019年5月17日，一季度貨幣政策執行報告開辟專欄《穩妥推進利率「兩軌合一軌」》。 所謂「利率兩軌」指的是存貸款基準利率和市場化無風險利率並存 。一方面，存貸款基準利率仍是我國存貸款市場利率定價的錨。其中，貸款基準利率一直作為金融機構內部測算貸款利率時的參考基準和對外報價、簽訂合同時的計價標尺。另一方面，我國市場化無風險利率發展良好。目前市場上的質押式回購利率、國債收益率和公開市場操作利率等指標性利率，對金融機構利率定價的參考作用日益增強。穩妥推進貸款利率「兩軌合一軌」，重點是要進一步培育市場化貸款定價機制。 從國際經驗看，美國、日本、印度等經濟體都曾建立起類似貸款基礎利率(LPR)的報價機制，作為金融機構貸款利率定價的參考，在推動貸款利率市場化改革過程中發揮了重要作用。

2019年6月國務院常務會議提出「 深化利率市場化改革，完善商業銀行貸款市場報價利率機制，更好發揮貸款市場報價利率在實際利率形成中的引導作用 。」央行二季度例會指出「繼續深化金融體制改革，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，進一步疏通貨幣政策傳導渠道。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。 深化利率市場化改革， 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。」

1.2 利率並軌的兩大目標

從我們梳理利率並軌綱領性文件來看，可以發行利率並軌的政策目的主要有兩點：

首先，利率並軌是利率市場化改革關鍵的一步，從2019年開始利率市場化改革將進入深化階段，利率並軌改革將加速。我國的利率雙軌制主要是指貨幣市場利率與信貸利率兩軌並行， 利率並軌 主要是解決貨幣 利率與存貸款利率之間 聯動不暢的問題 ， 也就是 疏通貨幣政策傳導機制 ，而這在利率市場化的進程中將發揮關鍵的作用。

其次， 利率並軌的短期目標是讓信貸利率下行向貨幣利率收斂，達到降低實體經濟融資成本的作用， 這也是為何貸款端的利率並軌首當其沖的原因。不過貸款端先進行利率並軌不僅是出於降低實體經濟融資成本的考慮，也是因為貸款端利率市場化對銀行體系的沖擊相對溫和。參考海外經驗，存款端利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊更大，稍有不慎可能會引發危機，因此需要更長時間的緩沖和鋪墊。

2。 利率並軌的難點何在？

商業銀行在利率並軌中是主要的實施機構， 一方面通過自身資產負債的平衡連接了存貸款利率，另一方面作為金融體系的核心傳導了央行的貨幣政策至金融市場。負債端是同業負債和居民企業存款，資產端是債券和貸款。其中，債券和貸款，與存款有信用自然派生的內生特點，受准備金率和其他約束條件制約。從商業銀行視角去研究利率並軌過程中遇到的問題和解決方案成為可行途徑。

2.1 理想的利率傳導鏈條

利率體系包括四個層次：一、政策利率(正逆回購利率、再貸款再貼現利率、MLF、TMLF等利率)；二、貨幣市場利率(DR007、R007、SHIBOR)；三、存貸款基準利率；四、信貸市場利率。

理想的利率傳導鏈條： 央行制定政策利率，銀行間市場利率跟隨變動，形成完整的利率圖譜，銀行在負債端權衡同業負債和居民存款利率進行負債管理，政策利率從而傳導到銀行負債利率，而銀行根據FTP定價原則，再結合其他費用和成本，決定貸款利率。在這一傳導鏈條之下，央行可以通過調整政策利率，進而影響貨幣市場利率，存款利率，最後傳導到貸款利率。

2.2 利率傳導阻滯點及原因

第一阻滯點：政策 利率傳導至銀行負債端 。 實際傳導過程中政策利率傳導到貨幣市場利率通常較為順暢，而貨幣市場利率傳導到存款利率不通暢。同業負債和存款作為商業銀行負債端本應存滿足無套利均衡關系，但是現實由於我國居民儲蓄習慣(存款剛兌預期強烈)以及監管指標(同業負債佔比，流動性指標)等原因，導致存款利率比較剛性，無法跟隨同業負債波動。由於銀行負債端一般存款佔比在70%以上，同業佔比較低，這樣即便政策利率如何變動，銀行負債成本變動幅度也不大，政策利率無法傳導到銀行負債端。

第二阻滯點：存款利率傳導至貸款利率。 貸款合理定價的關鍵在於銀行要建立良好的內部資金轉移定價(FTP)，目前一些銀行定價機制分割，貸款FTP定價主要基於貸款基準利率，金融市場業務FTP定價基於貨幣和債券市場利率。此外，窗口指導利率存在(小微企業貸款利率、住房抵押貸款利率)；風險定價能力不足；員工業績考核機制不合理；信貸投放監管指標等都影響到銀行內部的利率傳導。

3。 利率並軌該如何推進？

3.1 短期任務是完善LPR的報價機制

貸款端利率並軌的核心是完善LPR的報價機制。我國的LPR自13年推出以來，其利率走勢始終與貸款基準利率一致，且16年之後就基本不再變化，有效性相對較差。利率並軌的前提是對LPR的報價機制進行完善，使其能夠跟隨貨幣市場的利率聯動，再將其作為貸款的基準利率，實現貸款利率與貨幣市場利率的並軌。

參考 海外經驗， LPR 報價機制一般有兩種，可概括為美國模式和日本模式 。 1)所謂美國模式就是政策利率加點的報價方式，目前美國LPR的報價基本固定為「聯邦基金目標利率+300BP」的形式，因此LPR與政策利率完全掛鉤。2)日本模式則是銀行綜合成本加點的報價方式，目前日本短期LPR的報價是各大商業銀行根據本行綜合資金成本(流動性存款、定期存款、可轉讓存款、同業拆借存款四類資金成本的加權平均)和管理費用(1%)，來自主報價LPR。由於日本銀行負債端已經進行了利率市場化改革，因此貨幣利率通過影響銀行負債成本，進而影響資產端的貸款利率，完成貨幣利率和信貸利率的並軌。

對於我國來說，選擇美國模式還是日本模式都各有其利弊。其中美國模式的優勢是可以通過調節政策利率指標使貨幣利率和信貸利率同步變動，直接達到利率並軌的效果。但這不可避免的會壓縮銀行的凈息差，對銀行體系的沖擊較大。並且由於我國貨幣政策操作以數量型為主，目前仍缺乏有效的政策利率指標，因此選擇美國模式的前提是要先轉變貨幣政策操作思路(轉向價格型調控)，完善利率走廊和利率調節機制，培育出有效的政策利率指標。

相對而言，日本模式(銀行綜合成本加點)有助於銀行鎖定凈息差，對銀行體系的沖擊相對較小； 且無需政策利率指標，可以為貨幣政策操作模式和利率調節機制的改進預留充足的時間。但日本模式的弊端在於利率傳導是間接的，即貨幣利率的變動帶來銀行負債端成本的變動，再影響信貸利率的變化。我國銀行負債端目前僅實現了部分市場化，其中同業存單、貨幣市場融資的成本是市場化浮動的，但存款利率未完全放開，且銀行表內還受到同業負債佔比等指標的約束，利率傳導的效果一般。因此，如果選擇日本模式，則之後就需要著手推進存款短的利率市場化，打通「貨幣利率——銀行負債成本」和「負債成本——資產利率」兩條利率傳導的路徑。

3.2 後續工作依然任重道遠

實際上，參考美國和日本的經驗，LPR作為貸款基準利率指標，更多應用於中小企業或零售貸款業務，在銀行信貸中整體的佔比並不高。銀行對大中型企業的貸款利率，更多是直接掛鉤市場利率，如Libor、國債利率等。原因在於金融市場高度發達的經濟體中，直接融資(債券)和間接融資(貸款)是完全競爭的，大中型企業可以較為便利的從資本市場獲得融資，導致貸款利率需要與市場利率充分聯動。

因此LPR作為貸款基準利率，更多起到利率市場化中的過渡作用，最終的目的是要實現存貸款利率與貨幣市場利率的完全接軌，疏通貨幣政策的傳導機制。目前來看，利率市場化後續仍要完成的工作有以下三點：

1)構建利率 走廊， 完善 利率調控體系。

我國貨幣政策仍以數量型調控為主，導致短端貨幣利率波動較大，難以承擔基準利率的角色，因此首要的任務就是向價格型調控轉變，這也是構建利率走廊的基礎。我國利率走廊名義的上限是SLF利率，下限是超額准備金利率，但實際上目前的利率走廊並未發揮實際作用。原因有兩點：一是利率走廊上下限的利差過大，目前接近300BP，失去了利率調控的效果。二是目前貨幣政策調控仍以主動性投放為主，未來需要向被動投放模式轉變。

未來的改進方向有以下幾點： 首先 減少 主動的 公開市場操作規模 ，初期以降 准 作為流動性投放工具， 提高超額准備金規模，從而加強超額准備金利率的調控作用。 其次 是擴大SLF 操作 規模和 覆蓋的機構范圍 ，適度放寬抵押品要求， 從而加強SLF利率的調控作用。 最後是縮窄並固定 利率走廊 上下限的利差， 使 基準利率( 如 DR007) 在 利率走廊 內 波動。 當流動性寬松，市場利率低於超額准備金利率時，銀行傾向於將超額准備金存放在央行，市場流動性被動收緊，利率回升。反之，當流動性緊張，市場利率高於SLF利率時，金融機構可以從央行手中獲得SLF，市場流動性放鬆，利率下降。

完善利率走廊體系可以降低央行主動操作的頻率，鎖定貨幣利率的波動區間，達到降低貨幣市場利率波動的效果。實際上正是由於貨幣市場的基準利率指標(如DR007)的波動過大，導致金融機構難以將其作為信貸等資產的定價工具，減弱了貨幣利率向信貸利率的傳導效率。完善利率走廊體系有助於培育出像Libor、聯邦基金利率一樣的基準利率指標，使貨幣市場和信貸、債券等各項利率指標能真正並軌，便於利率市場化的後續推進。

2)疏通貨幣 利率到信貸利率的傳導渠道 。

這里包括兩個層面： 一是疏通貨幣利率到銀行負債 端 利率的傳導 ， 核心是放鬆對 存貸款 的各種考核約束，提高銀行調整 資產和 負債結構的自由度 。 目前我國銀行體系存在「兩部門決策」的弊端，資產負債業務和金融市場業務處於割裂狀態，加上貸存比、同業負債佔比等一系列的指標約束，導致存貸款利率和貨幣市場利率無法在銀行體內形成統一，利率的定價機制存在扭曲。值得注意的是，我們在18年出台了資管新規，打破了表外理財等資管產品的剛兌，降低了表內存款的競爭壓力，一定程度上起到了疏通利率傳導的效果。未來還需要逐步放鬆銀行表內的監管指標，尤其是降低存款在銀行內部考核中的重要性，推進負債端利率的市場化。

二是 疏通銀行負債 端利率 到資產端利率的傳導，核心是 加強 銀行內部 的 資產負債管理， 完善 FTP定價機制 等。 由於各種因素的影響，國內商業銀行FTP定價往往會偏離實際的資金成本，導致從存款端到貸款端定價機制的扭曲。再加上我國利率雙規制的影響，導致FTP定價曲線也存在二元化特點。因此，銀行內部的 FTP機制仍需要進一步完善，以打通銀行內部資金利率的傳導途徑。此外，FTP的另一個作用是可以加強銀行對利率風險的管理，利率市場化後銀行的資產收益和負債成本均會跟隨貨幣利率波動，導致其面對的利率風險上升。除銀行內部FTP機制外，未來還需要進一步發展利率衍生品市場，為銀行管理利率風險提供有效的對沖工具。

3) 逐步放開存款利率的上限約束，推進存款利率市場化。

利率市場化的最後一步就是存款端利率的市場化，雖然我們名義上取消了存款利率浮動的限制，但實際上行業內部仍有存款利率浮動上限的約束，存款利率並未完全市場化。不過參考發達的經驗，存款端市場化對於銀行體系的沖擊較大，存款利率上限的放開會加劇銀行的存款競爭，抬高負債成本；而為了維持利潤，銀行資產端就會加大對高風險資產的配置比例，激進的擴張可能會引發資產泡沫和金融危機。因此存款利率的市場化需要逐步推進，分類放開。

例如美國利率市場化中，負債端的市場化經歷了16年左右，1970年開始先推行短期定期存款市場化；到1973年取消大額存單和5年以上定期存款的利率上限；再到1982-1983年逐步放開短期存款的利率上限；最後1986年完全放開所有存款的利率限制。日本銀行負債端的市場化也前後經歷了15年左右的時間，從1979年開始放開同業存單利率，1985年放開大額存款利率，最後到1994年全面放開活期存款利率。

我國則是從04年開始放開存款利率的下限，之後在12-15年逐漸放開上限約束，理論上已經完成了市場化改革。但實際上存款利率的上限依然受到隱性約束，未來我們仍需要推進存款利率的市場化改革。可以分規模(從大額到小額)、分期限(從長期到短期)、分類別(從大額存單，到定期存款，再到活期存款)的逐步放開存款端利率的上限約束，完成利率市場化的最後一躍。

4。 對大類資產有何影響？

1 )對債市，利率或將長期下降 。 首先，貸款端的利率並軌對銀行體系和資本市場的影響相對溫和，主要是貸款端利率浮動已經完全放開，定價也較為市場化，利率並軌的目的只是解決貸款基準利率與貨幣利率脫鉤的問題。在我國目前的宏觀背景下，利率並軌更多是要引導貸款利率向下與貨幣利率接軌，達到降息的作用，因此可以理解為對債市的利好。而在此過程中或將出現廣譜利率的下行，對中高等級信用債的利好最大。

進一步的，參考海外經驗可以發現， 利率市場化過程中美國和日本實際利率的走勢都是先升後降。 主要是在存款端利率市場化的推進過程中，會帶來銀行負債成本上升，從而推動資金利率的短期上行。但利率市場化完成後銀行負債端成本下降，實際利率會逐漸向經濟增速收斂，因此呈現先升後降的走勢。而名義利率方面，美國利率市場化過程中是先升後降，日本則是先平後降，走勢並不相同，這與兩國當時所處的經濟環境、通脹走勢和貨幣政策有密切關系。

而我們認為，我國利率市場化的推進過程中，可能會伴隨債市利率的長期下行，原因有以下兩點： 首先從宏觀基本面來看，我國或將進入低利率時代。 我國目前經濟結構正處於從投資驅動向消費驅動的轉型階段，加上去杠桿的影響，貨幣增速中樞降低，導致通脹預期下降、融資需求回落，這意味著未來我國或將長期進入低利率時代。

其次從貨幣政策來看，利率下行可以減輕利率市場化對銀行體系和資本市場的沖擊。 美國在利率市場化過程中發生了儲貸危機，引發銀行業的倒閉潮。除了利率市場化本身的影響外，更重要的是當時處於美聯儲加息周期中，基準利率的上升帶動銀行負債端成本大幅抬升。而資產端貸款利率的調整相對滯後，導致凈息差大幅壓縮。之後銀行為了維持盈利，將資金大量投向地產、能源等高風險和高收益行業中，最終引發危機。

相比之下，日本的利率市場化過程中伴隨著名義利率先平後降，銀行負債端成本上升的壓力較小，凈息差的下行非常緩慢。漸進式的改革加上寬松的貨幣環境，使得日本利率市場化對銀行的沖擊相對溫和。因此對我國來說，未來利率市場化的推進或將伴隨較為寬松的貨幣政策環境，以減輕對銀行體系和資本市場的沖擊。

2) 對股市 ，風險偏好提升利好股市上漲 。 參考海外經驗，利率市場化初期股市的表現相對一般，但隨著金融機構掌握信用擴張的自主權，競爭加劇和風險偏好會刺激風險資產上漲，股市表現會較好，美日韓等在利率市場化中後期均迎來股票市場的牛市行情。但也由於金融機構的擴張過於激進，可能會催生出資本市場的泡沫，最終引發危機(日本和韓國是典型案例)。因此利率市場化的推進仍要循序漸進，金融監管也要同步跟進，以保障金融市場的平穩發展。

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⑶ 金融有哪些分析方法

金融分析一共有以下這些方法
1、套利是指利用一個或多個市場上存在的價格差，在不冒任何風險（或風險極小的）情況下通過踐買貴賣賺取利差的行為。套利是市場無效率的產物。在有效的金融市場上，金融資產不合理定價引發的套利行為，最終會使市場重新回到不存在套利機會的均衡狀態，這時確定的價格就是無套利均衡價格。
2、風險中性指的是這樣一種狀態：投資者並不需要額外的收益來吸引他們承擔風險；所有現金流量都可以通過無風險利率進行貼現求得現值。無套利定價法與風險中性定價法可謂殊途同歸。
3、狀態價格定價技術是無套利原則以及證券復制技術的具體運用。如果我們知道某種資產在未來各種狀態下的回報狀況以及市場無風險利率水平，我們就可以對該資產進行定價。
4、積木分析法主要以圖形來分析收益/風險關系以及金融工具之間的組合/分解關系。