格林斯潘牛市結束
A. 這一次美股會不會重蹈覆轍
過去100多年間，美股經歷的大大小小股災不下10次，其中最為典型的是1929年的大蕭條、2000年的互聯網泡沫以及2007年的金融危機，這些危機的誕生和爆發各有各的形式，但萬變不離其宗，根本原因從來都只有兩點：經濟衰退、估值過高。
更簡單點說就是，股市和實體經濟之間出現了巨大的泡沫，大到難以維持。
美股現在有泡沫嗎？絕對是有的，華爾街里一天比一天大的唱空聲音並非空穴來風，納斯達克指數去年累漲44%，僅次於20年前的互聯網泡沫。但不是所有的泡沫都會以一種暴力式的下跌告破，當內外部因素足夠穩定時，消化泡沫並非天方夜譚。
因此，本文主要想探討兩個問題：
第一，三次典型危機的共同特徵是什麼，以及泡沫為什麼沒能撐住；
第二，這一次美股會不會重蹈覆轍。
1 「咆哮的二十年」與大蕭條
20世紀的頭20年，歐洲在一戰炮火硝煙洗禮下化為一片焦土，成沓的王冠被打落在地，俄羅斯帝國被新興的布爾什維克推翻在地，德意志帝國榮光不再，奧匈帝國、土耳其帝國分崩離析，縱橫海上百年的日不落帝國日薄西山。
而就在這場被戲稱為「帝國主義狗咬狗的戰爭」之中，一個新興的資本主義國家迅速興起，並一舉奪過了世界霸主英國的位置——美國，逐漸成為世界第一經濟強國並開啟了「咆哮的二十年」。
從戰爭中攫取的巨額財富流入工業生產中，並在戰後轉化為消費動力。1914至1921年一戰及歐洲戰後重建期間，美國通過商品順差共獲得了大約200億美元的財富，世界黃金從英國流向美國。無數的工廠如雨後春筍般迅速涌現，大量的商品被生產出來投向市場。
繁榮的經濟自然也推高股市，一個史無前例的大牛市逐步顯現。以1922年為起點，美國股市開始單邊上行，所謂有錢賺的地方就有人，而有牛市的地方就有瘋狂的散戶：
「上至錢袋羞澀的政界人物和腦滿肥腸的財閥，下至擦皮鞋的男孩和掃大街的清潔工，都不顧一切如巨潮一般地涌進股市。」——《世界股市風雲鑒》
無與倫比的造富能力，不出意料地招來了投機客，而股票經紀人則為這些人提供信貸杠桿，幫助後者放大股票上漲的收益。一時間，杠桿、信用成為當時的「潮流」，普通股民僅付很少的保證金就可以進行交易，杠桿比率甚至高達1:10。據統計，銀行資助證券經紀人放出的股票抵押貸款從1927年1月的30億美元上漲到同年12月的45億美元，再到1929年9月的85億美元，而美股總市值僅為890億美元。
在這種投機狂潮的推動下，1923年至1929年，美國經濟增長50%，道指卻漲了500%。經濟學大師歐文·費雪甚至立下名言，宣稱「股價已經立足於像永恆的高地上」。
然而，戰爭的紅利慢慢消耗殆盡，經濟增長開始放緩，失去基本面支撐的市場泡沫逐漸累積。
正值此時，一把利刃刺進了這個泡沫。1928年美聯儲將基本利率從3.5%加息至5%，1929年2月，再次上升到6%。但這個影響並非立桿見影，直接抑制股市的投機風，而是在不斷加大投資者融資壓力的情況下，一步一步將泡沫逼至崩潰的邊緣。
1929年10月24日美股突然崩盤。
隨之而來的是可怕的連鎖反應：瘋狂擠兌、銀行倒閉、工廠關門、工人失業、貧困來臨、有組織的抵抗內戰邊緣。
美聯儲在這個時期做了什麼呢？不幸的是，當首次面臨此類重大挑戰時，剛成立不過15年的美聯儲無論是在貨幣政策還是在金融穩定方面都表現得不盡如人意。在貨幣政策方面，美聯儲沒有在這個嚴重蕭條的時期放鬆貨幣政策，來抵禦經濟下滑。它選擇不作為的原因有很多，比如想防止股票市場投機，想維持國際金本位制，同時它還信奉清算主義理論。
無論對錯，最終，股災和大蕭條聯袂而至。美國一戰結束以來10年取得的發展成果被一舉吞沒，並陷入經濟危機的泥淖。
這一次美國 歷史 中最著名的股災，是經濟過熱下衍生的投機，其特徵是——高杠桿、美聯儲大幅收緊流動性以及沒有在危機爆發前作為。
2 第三次工業革命與互聯網泡沫
美國的發家史近乎是一場戰爭史，每一次世界格局的改變，都是美股的一場狂歡盛宴。
90年代初，東歐劇變、蘇聯解體，國際形勢激變，兩德統一及日本陷入「失去的十年」，令美國在經濟上失去了競爭對手，成為名副其實的唯一超級大國。冷戰結束後，軍備競賽中的輝煌成果開始下沉至民用領域，美國進入了二戰後最長經濟擴張周期，其中最顯著的成就是——推動信息技術革命。
當時的一批高 科技 公司，如微軟、英特爾、IBM等，不僅具備優秀的盈利能力，更能為投資者帶來豐厚的回報，更代表著世界的未來，因此人們對 科技 股的熱情高漲。
但造成這場資本泡沫的不是新興經濟行業，而是金融業。
在信奉里根經濟學的80年代，政府放寬了對儲蓄貸款銀行的限制，允許他們動用儲蓄存款進行風險投資，投行迎來了春天。而等到冷戰獲勝，彼時的美國經過連續的大幅降息後，處於一個相對低息的周期，利率在4%左右。
監管放寬、低利率疊加新經濟概念，推動牛市的東風已經就位，接著就該給大家「講故事」了。
投資人、專家學者以及眾多互聯網企業，輪番上演公關秀，吹著極其美好的未來，吸納了大量資金。盲目的逐利熱情，再加上一些機構的隱秘造假，導致對當時 科技 股的認識產生了極大的虛高，甚至瘋狂。
由於監管的放鬆，投行會推銷他們明知毫無前途的互聯網公司，分析師們按照吸引生意的數量獲得薪酬，按照肆意鼓吹得到酬勞。很多當時被稱為極具潛力的 科技 股，事後被貶為一文不值，欺騙、吹捧和虛高成為主旋律。自然，泡沫產生了。
正值此時，監管機構繼續放寬甚至撤銷了監管機制。1997年5月，美國財政部長魯賓代表柯林頓政府向國會提出金融體制改革的建議，要求取消銀行業、證券業和保險業經營的限制，並允許銀行和工商企業互相融合。同時，資本收益稅也由28%下調至20%，資本市場開啟了最後的瘋狂。
納斯達克指數的斜率陡然攀升，很多互聯網概念公司在IPO的時候，就享受2-5倍的股價攀升。更不用說老牌企業了，從1997年到1999年，微軟股價漲幅達到驚人的475%。而消化這個泡沫，微軟花了14年時間。
終於到2000年，納斯達克100指數市盈率高達85倍，唱空的聲音越來越大，人們終於從如夢如幻的錯覺中清醒過來。在這之前，時任美聯儲主席的格林斯潘就預感經濟過熱，開始進入加息周期，利率一路攀升到6%。
而最終引發科網泡沫破滅的導火索是——故事已經講不下去了。2000年1月比爾·蓋茨辭職，微軟也被貼上反壟斷的標簽，面臨拆分的危險。 科技 股巨頭可能隕落的消息加劇了人們對 科技 股的恐慌心理，美聯儲持續加息效果發酵，牛市終結。
伴隨著第三次工業革命的這輪投機潮，其特點是——講故事引發過度投資、金融管制放鬆以及美聯儲加息。
3 房市繁榮與次貸危機
以史為鏡，可以知興替。
了解了前兩次慘案後，再來看待2007年的金融危機，感覺就像是 歷史 在重演，盡管換了個馬甲，歸根到底還是老一套。
首先，是同樣的低息刺激。
互聯網泡沫破滅以後，美國經濟開始走弱，美聯儲為了刺激經濟、降低失業率，多次降低聯邦基準利率。2003年6月，利率從6%一路向下調整到1%。債券這些傳統的固收產品收益率跟著降低，股市也處在崩盤後的低迷期，在小布希「居者有其屋」的號召下，錢順勢就流進了房地產，拉開了房市繁榮的帷幕。
然後是，瘋狂的杠桿。
在房價迅速抬升的背景下，放貸機構的膽子變得越來越大，門檻也越來越低。原來首付30%，還要收入證明，現在首付5%甚至0首付，對「三無人員」，不查收入、不查資產，貸款人可以在沒有資金的情況下購房，甚至你站在街上拍張照片就能拿到貸款。此外，貸款買的房還能做抵押再貸款買第二套房。於是，從2000年到2006年，美國10大城市的房價均價翻了2倍。
不僅如此，聰明的華爾街將手伸進了二級市場，通過MBS、RMBS、CDS、CDO這些詞彙繞開監管，發明了以房貸為基礎標的的衍生品，不斷放大杠桿融資再拿去放貸。到2007年，相關的金融衍生品金額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。
金融地產持續加杠桿帶來的風險，最終隨著美國進入加息周期而逐漸暴露。出於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起，兩年時間內連續17次調高聯邦基金利率，從1%上調至2006年的5.25%。
房貸壓力水漲船高，而且美國人也一向沒有儲蓄的習慣，然後很多人就發現，房貸還不起了！隨著違約情況不斷惡化，房產價格直線跳水，銀行依法收了房子但拍賣不出去，最終導致資金鏈斷裂，危機爆發。
至於美股，在房市繁榮的時候跟著水漲船高，等到危機爆發，流動性崩潰，一樣沒能倖免。
此次美股的崩盤，由房地產非理性繁榮而起，其特徵是——金融創新下的高杠桿、美聯儲加息、流動性危機。
4 這一次， 歷史 不會重演
人類在過去百來年的危機中，學到了太多經驗，學會了將市場崩潰引發的資產負債表衰退效應降低到最低的方法，那就是提供足夠流動性幫助經濟主體克服當下困難，維持生產和就業的相對穩定。
為應對2020年突如其來的疫情，美國通過零利率+無限QE放出天量的水，但實體經濟因為防控封鎖難以復甦，倒是給資本市場補充了相當的流動性，大牛市持續了近一年，以至於連賺得盆滿缽滿的華爾街都認為股價已經擺脫了地心引力。
在紛紛唱空美股的聲音之中，我們要思考的一個問題是：什麼會導致美股崩盤？
過去三次美股危機有著共同的機制：美聯儲降息——投資過熱——投機+杠桿——估值過高——美聯儲加息——崩盤。期間則有不同的牛市觸發因素(戰後經濟擴張、講故事、房地產繁榮)，刺破泡沫的導火索也不同(美聯儲加息、牛市旗手信仰崩塌)。
我們一步步來分析，首先這一次的股市大漲，沒有外因，純粹是由美聯儲放水推動的。
高估值？
PE是一個用來估值最基礎的指標，但PE的計算只是用過去12個月的盈利，時間線一拉長就會失去准確度。因此，在這種估值對比的情況下，一般會採用諾貝爾經濟學家耶魯教授羅伯特·席勒(Robert Shiller)發明的CAPE Ratio。
根據這個指標，標普500當前的市盈率為35.26，超過大蕭條的最高點，但低於互聯網泡沫時期。
再來看個股，去年納指成分股中漲勢最兇猛的FAAMG，在美國當前的利率水平下，估值實際上是比較合理的，蘋果36倍、亞馬遜78倍、谷歌34倍，當然特斯拉是個特例。總而言之，並沒有大家想像中的高出天際。
杠桿？
截止12月的最新數據顯示，美股融資余額超過7780億美元的 歷史 高點，佔美股總市值的1.1%。不過由於自有資金規模在同樣增加，因此隱含的杠桿水平為2.72，低於2018年中接近3倍杠桿的高點，相當於2014年的水平。
顯然，當前的美股是有比較大的泡沫的，杠桿率水平也已經到了該警惕的位置，但美股的實際估值水平並沒想像中那麼高，不是類似當年互聯網泡沫那樣講故事吹出來的上漲，而是有一定業績在底部支撐。
所以最需要擔心的問題是——美聯儲什麼時候加息？
現在全球的經濟金融市場，彷彿都變成了一場以美聯儲為莊家的賭局，利率就是賭桌上的骰子。
這個問題誰也沒法給出答案，雖然鮑威爾時常露個臉給市場打預防針，表示在經濟和就業率沒有恢復之前不會加息，但正如格林斯潘所言，「如果你認為你聽懂了我說的是什麼，那一定是我表達的不夠清楚」。
至少我們能確定的一點是，在過去N多年間，美聯儲在危機中的表現是愈發成熟的，比如次貸危機中伯南克的果斷救市，使得危機沒有像大蕭條那樣嚴重傷及 社會 。
等到美聯儲認為可以加息的時候，美國的經濟大概也會從坑裡走出來了。以往股災是伴隨著經濟的衰退，這次恰好相反，有一個「流動性推動轉向經濟推動」的邏輯存在，屆時加息帶來的利空或許會被經濟增長的利好對沖。
因此，未來美股的走勢大概率會是長期的高位震盪，直到獲利盤消化殆盡。畢竟拉長時間來看，美國過去的股災更像是一次次暴力式的回調，而不是上證6124的「宇宙點」，至今難以企及。
不過，股市中最不可預測的從來都是——人。股市中屢屢發生慘案，人類受過的教訓足夠多了，但 歷史 總是在證明，人們的記憶總是有限的，所謂的理性，在股市中很難長存
B. 泡沫膨脹破裂：美國股票市場目錄
總序
譯序
序言
致謝
緒論
股市為何存在泡沫？
一個泡沫接著一個泡沫？
一系列獨特的環境條件？
股票估價究竟有多荒謬？
投資者為何無視警示信號？
股市泡沫為何破裂？
格林斯潘為何忽視「非理性繁榮」？
格林斯潘與金融市場
公司治理失敗的代價有多大？
美聯儲的敵人：是通貨膨脹還是通貨緊縮？
從1929年泡沫中吸取的教訓是什麼？
日本的混亂和通貨緊縮：美國可從中學到什麼？
巨大的政策推動力：是否強大到可以帶來持續增長？
美國經濟復甦的條件有多脆弱？
根據現狀可以預測到什麼？
是牛市還是熊市的反彈？
第一章 美國股市的泡沫時代
引言
泡沫的根源
股市為何存在泡沫？
投資股票還是投資債券？
荒謬的股票估值
泡沫：地緣政治力量起作用嗎？
股市泡沫：由平穩的債券市場買單嗎？
債務、儲蓄及其相互轉換
預警信號：投資者為何不轉變投資策略？
公司盈利狀況如何？
與1929年危機的相似之處
股市將何去何從？
結論
第二章 20世紀90年代的大牛市
引言
宏觀經濟背景
政策範例
衰退和復甦：1990～1991年
咆哮的道一瓊斯指數：1992～1993年
政策引導下的修正：1994～1995年
高漲、高漲、偏離：1996～1997年
修正和一次重要的復甦：1998～2000年
結論
第三章 估值方法和投資策略
引言
資產組合選擇
投資多樣化和風險
新聞：經濟的還是金融的？
市場有效性
在整個生命周期進行投資
經濟基本面方法
反向投資策略
序列相關和均值回歸
投資策略
金融脆弱性
預期、交易和時機
結論
第四章 泡沫時代：如何理性？
引言
單行道上的偏離
套利者在哪裡？
舊的基準點和轉折點
它是投機泡沫嗎？
「新」新經濟
20世紀90年代：背離實體經濟
財富儲藏和遠見
格林斯潘對納斯達克股市泡沫的辯護
股市繁榮的國內起源
結論
第五章 新經濟時期：已經來到了嗎？
引言
生產率增長和股票市場
理性泡沫？
老問題與舊答案
關於生產率增長放緩的爭論
生產率增長的來源
信息技術與通信革命
信息技術和通信：生產率增長的推動力？
美國政府與生產率增長
生產率增長：有多持久？
生產率與股票泡沫
結論
第六章 治理問題：舊制度和新規定
引言
是市場失靈還是政府失靈？
激勵和權衡
什麼問題頗具挑戰性？
20世紀60年代的華爾街：新的挑戰
過去的管制壓力
以安然公司為例
危險的激勵機制？
管制改革和《薩班斯一奧克斯利法案》
結論
第七章 美聯儲：駛入未經允許的水域？
引言
最終目標與權衡
收益率曲線
政府環境
美國這艘經濟旗艦的航速：航標何在？
失衡的診斷
擊中目標：何為政策的搭配？
有哪些經濟指標？
對「錯誤範例」的批判
坎特伯雷的教廷假說
美聯儲的名聲和信譽
毛毛蟲市場與美聯儲的恐懼
一個中央銀行家的自白
美聯儲在遮遮掩掩嗎？
結論
第八章 美聯儲運作模式的變革
第九章 評價格林斯潘時代：1987～2004年？
第十章 1929年巨大的資產價格泡沫
第十一章 日本金融危機的教訓
第十二章 亞洲金融泡沫和危機
第十三章 美國股市將何去何從？
參考文獻
C. 格林斯潘在小布希在任期間的作為(以及當時美國經濟狀況)格林斯潘對小布希及其經濟政策的評價
格林斯潘的「低利率」和「放鬆管制」政策從曾經的功績變成當今的「罪名」。
罪名一:低利率政策催生房地產泡沫
金融界反思此次華爾街金融風暴時，格林斯潘被列入了次貸危機「罪魁禍首」。有金融人士認為，正是當年頗有成效的寬松貨幣政策可能導致了房地產泡沫以及次貸危機的爆發。
世界銀行高級副行長、首席經濟學家林毅夫日前在接受采訪時表示，金融危機之所以發展到目前階段，與美國政府沒有很好處理2001年互聯網泡沫破滅有關。
「當時泡沫破裂美國經濟就應該陷入衰退，但那次衰退很短。為什麼那麼短？因為是美聯儲用降息來刺激房地產經濟，」他說。 經過一年多加息，美聯儲又大幅度減息，基準利率從3.5%降低到過去近50年來的最低點1%。
他認為，由此造成美國房地產市場一度高度繁榮，「代價是房地產更大的泡沫，泡沫破滅以後就更難解決」。
隨著2006年年初美國房地產泡沫破裂，次貸危機逐步顯現，並愈演愈烈成為影響全球的金融危機。
格林斯潘也為自己辯解:「縱觀當時的情況，美聯儲作出的哪一次加息減息不是必要的呢？」
不過，格林斯潘在《華爾街日報》發表的文章中也承認，他任職期間實施的低利率政策可能助長了美國房價泡沫。但他卻認為次貸危機的真正根源在於全球經濟擴張，正是一段時期以來全球經濟前所未有的高速增長導致投資者低估了風險。
罪名二:放任金融衍生品釀惡果
用華爾街的話說，金融衍生品的本質是一種風險「對沖」工具，用來為股票、債券、抵押貸款等其他投資提供「保險」。
上世紀80年代時，金融衍生品僅是金融市場的「小兄弟」。由於金融衍生品多利用資金杠桿，市場景氣時回報率驚人，因此華爾街不斷「創新」金融衍生工具。
高回報必然隱藏高風險。清醒的投資者對金融衍生品保持足夠警惕。巴菲特5年前就警告說，這些金融產品的潛在威脅堪稱「致命」。
力挺金融衍生品市場
而據《紐約時報》9日報道，在這些金融精英的質疑聲中，只有一個聲音堅決維護金融衍生品市場。他就是1987年~2006年掌舵美聯儲的格林斯潘。
格林斯潘對金融衍生工具如此推崇，以至當這些金融產品初現「魔鬼面孔」、美國一些國會議員和華爾街人士提出監管意見時，他堅決反對。由於格林斯潘當時威望如日中天，國會無人敢擢其纓，議員提出的監管意見都無疾而終，以致華爾街貪婪的投機者讓金融衍生品市場越滾越大，最終把美國乃至世界其他金融機構捲入其中。
2003年，格林斯潘在美國參議院銀行委員會上作證時說，多年市場實踐證明，衍生工具對於把風險從風險厭惡者「傳遞」給風險偏好者的運轉極其有用，進一步監管這些金融工具是一種錯誤。
不再「一言九鼎」
許多經濟學家認為，如果格林斯潘在美聯儲主席任期內採取不同的政策舉動，也許眼下這場金融危機可以避免，至少不會發展到如此嚴重境地。
當美國房地產市場泡沫跡象變得明顯時，格林斯潘仍無視隱藏的巨大風險。他在2004年一場演講中說，華爾街在利用金融衍生品與其他機構「攤薄」風險。
不久，隨著房地產危機加劇、不良抵押貸款劇增，規模驚人的衍生品市場急劇放大了這場格林斯潘口中「百年一遇」的危機。
即便如此，格林斯潘不承認監管不力，而是把危機歸咎於投資者的「貪婪」。他2008年在一本著作中寫道，沒有完美的風險管理，「即使政府和中央銀行也無法改變泡沫生成之路」。
但在市場眼中，昔日一言九鼎的格林斯潘顯然已經走下神壇。《紐約時報》說，最近幾月，格林斯潘越發淡出公眾視線，拋頭露面次數驟減。
格林斯潘：曾經「拯救了世界的人」
美國金融危機的逐漸深化，打破了美聯儲前主席格林斯潘的「金融神話」。他所奉行的寬松貨幣政策被越來越多的人視為當前金融危機的「罪魁禍首」，而正是他所主張的金融政策引領美國經濟實現了創紀錄的長達10年的持續增長，使得他一度被譽為「拯救了世界的人」。
現年82歲的格林斯潘從1987年8月開始擔任美聯儲主席，歷經四位總統，直到2006年1月31日，已經4次擔任此職。他導引下的美國經濟經歷過兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史上最長的增長期。
在過去十幾年中，格林斯潘一直都是許多人心中的「偶像」。甚至有人比喻說，格林斯潘是個「一打噴嚏，全球就得下雨」的「財神爺」，因為他在柯林頓時代創造出「零通貨膨脹型」經濟奇跡。
最偉大的中央銀行家
在面對紐約股災、亞洲金融危機、科技股泡沫破滅以及「9·11」恐怖襲擊事件等一系列重大危機時，格林斯潘正是運用寬松貨幣政策使美國股市出現了前所未有的大牛市。
這段時期，失業率低至5.5%，通貨膨脹率在3%以下，傳統經濟學認為難以兩全的低失業率和低通貨膨脹率竟然同時出現。
因此，美國的一家媒體曾在1996年總統大選時說道：「誰當總統都無所謂，只要讓格林斯潘當聯儲主席就行。」
有學者說，格林斯潘在任時的貨幣政策受到各界一致好評，美國政府、美國老百姓、美國華爾街都說他是有史以來最偉大的中央銀行家。
2002年，當他的聲譽達到頂峰之時，他赴英國領受「爵士」封號。他最忠實的擁躉——現任英國首相戈登·布朗——曾證實，稱格林斯潘得到這項嘉獎是因為他促進了「經濟穩定」。
格林斯潘任期內，美聯儲以持續提高利率方式減緩經濟增長、抑制通貨膨脹，而這一措施收效不錯。在他2006年卸任時，多名美國經濟學家笑稱，這是格林斯潘留給繼任者的「最大遺產」。
美國金融風暴
之大清算
美國聯邦儲備委員會前主席艾倫·格林斯潘曾被奉為貨幣政策制定者的典範、美國乃至世界經濟的實際掌舵人。但隨著美國金融危機逐漸深化，格林斯潘的「傳奇」正受到越來越多的質疑。
批評者認為，格林斯潘當初奉行的低利率政策導致流動性過剩；而他對金融衍生工具放任自流的立場，使這些被「股神」巴菲特視為「大規模金融殺傷性武器」的衍生品最終引爆了美國金融市場。
D. 美國歷史有幾次加息
美國歷史一共有6次加息。
分別是：
第一輪：加息周期為1983.3—1984.8，基準利率從8.5%上調至11.5%。
當時，美國經濟處於復甦初期，里根政府主張減稅幫助了經濟的復甦、製造了更多工作機會。1981年美國的通脹率已達13.5%，接近超級通脹。1980-81年間經濟處於極端的貨幣緊縮狀態，試圖積壓通脹，而通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。
第二輪：加息周期為1988.3—1989.5，基準利率從6.5%上調至9.8125%。
當時，當時通脹抬頭。1987年「股災」導致美聯儲緊急降息救市。由於救市及時、股市下跌對經濟影響不大，1988年起通脹繼續上揚，美聯儲開始加息應對，利率在1989最終升至9.75%。
此輪緊縮使經濟增長放緩，隨後的油價上漲和1990年8月份開始的第一次海灣戰爭相關不確定性嚴重影響了經濟活動，使貨幣政策轉向寬松。
第三輪：加息周期為1994.2—1995.2，基準利率從3.25%上調至6%
當時，市場出現通脹恐慌。1990-91年經濟衰退之後，盡管經濟增速回升，失業率依然高企。通脹下降令美聯儲繼續削減利率直到3%。
到1994年，經濟復甦勢頭重燃，債券市場擔心通脹卷土重來。十年期債券收益率從略高於5%升至8%，美聯儲將利率從3%提高至6%，使通脹得到控制，債券收益率大幅下降。此次加息也被認為是導致此後97年爆發亞洲金融危機的因素之一。
第四輪：加息周期為1999.6—2000.5，基準利率從4.75%上調至6.5%。
當時，互聯網泡沫不斷膨脹。1999年GDP強勁增長、失業率降至4%。美聯儲將利率下調75個基點以應對亞洲金融危機後，互聯網熱潮令IT投資增長，經濟出現過熱傾向，美聯儲再次收緊貨幣，將利率從4.75%經過6次上調至6.5%。
2000年互聯網泡沫破滅和納斯達克指數崩潰後，經濟再次陷入衰退，「911事件」更令經濟和股市雪上加霜，美聯儲隨即轉向，由次年年初開始連續大幅降息。
第五輪：輪加息周期為2004.6—2006.7，基準利率從1%上調至5.25%。
當時房市泡沫涌現，此前的大幅降息激發了美國的房地產泡沫。2003年下半年經濟強勁復甦，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭，2004年美聯儲開始收緊政策，連續17次分別加息25個基點，直至達到2006年6月的5.25%。
直至次貸危機引發全球金融危機，美聯儲再次開始降息至接近零的水平。
第六輪：2016年12月15日凌晨3：00，美聯儲公布利率決議，將聯邦基金利率提高25個基點，美聯儲利率決定上限為0.75%，下限為0.5%。美聯儲在聲明中表示，考慮到實際和預期的勞動力市場、通脹狀況，因此作出加息決策。這意味著美聯儲認為勞動力市場接近充分就業。
(4)格林斯潘牛市結束擴展閱讀
美國加息對中國的影響
第一，跨境資本可能再次外流。從今年三季度以來，我國跨境資本流動形勢出現好轉。非儲備性質的金融賬戶由逆轉順，銀行代客結售匯和涉外收付款也全部轉為順差，結匯率也超過了售匯率。
美聯儲再次加息後，疊加縮表和減稅措施，美元將繼續處於牛市周期，美元資產收益率上升，我國境內逐利資金和熱錢將流出，資本外流形勢將再次惡化。
第二，人民幣短期仍有調整壓力。根據利率平價理論的內容，兩國利率的差額等於遠期兌換率與現貨兌換率之間的差額。在兩國利率存在差異的情況下，資金將流向高利率國以賺取利差，但由於牽扯到不同國家，還要考慮匯率變動風險。這是傳統利率平價理論的內容，並沒有考慮預期的作用。
自2015年12月美國重啟加息政策以來，美聯儲連續釋放加息信號，市場對美聯儲加息具有較大預期。與此同時，中國經濟進入新常態，經濟下行壓力加大，市場很容易受驚嚇。年內人民幣匯率雖有所回升，但貶值預期依然存在，受突發事件沖擊，短期內波動可能加劇。
第三，國內資本市場價格承壓。美聯儲加息將導致我國跨境資本外流加劇，跨境資本流動中的很大比重是熱錢和短期流動資本，主要以套利投機為目的。這部分資本流入我國後一般不會進入實體經濟領域，而是進入股市、樓市等虛擬經濟領域，推高資產價格，帶來通貨膨脹壓力。
在資本外流和房地產市場加強調控背景下，這部分跨境資本將率先流出，對我國資本市場價格帶來巨大沖擊，加劇股市、債市和房地產市場的波動。
第四，國內企業美元融資成本和存量債務負擔增加。美聯儲加息導致全球市場利率中樞上移，同時美聯儲貨幣正常化將在中期促使美元流動性趨緊，國內企業境外美元負債成本上升。
參考資料：網路-美聯邦儲備系統
E. 1990年到1012年世界的幾次經濟危機
進入1990年代以來,世界先繼發生多次經濟危機,除1990年的日本房產泡
沫,1994-1995年墨西哥金融危機以及1997年東南亞金融危機等涉及范圍較廣,
影響較大的金融危機,還包括那些影響相對較小的金融動盪,這些震盪在巴西,
阿根廷,俄羅斯等國一直沒有停止.下面就其中影響最大的三次做一個簡要的介
紹:
第一次,1990年到1992年經濟衰退
此期間發生了冷戰後的第一次戰爭——海灣戰爭.1990 年 8 月伊拉克入侵
科威特.海灣戰爭發生在1991年1月17日-2月28日,是以美國為首的多國聯
盟在聯合國安理會授權下,為恢復科威特領土完整而對伊拉克進行的戰爭.
美國的表現:
本次美國經濟走向危機的歷程應該從1987年10月19日的黑色星期一算起.
1987年,格林斯潘接任美國聯儲局局長一職後,美國逐漸結束低利率時代,
開始步入加息周期.隨著加息進程的推進,美國股市便因銀行收緊信貸受到影響.
1987年10月19日,美國道瓊斯指數大幅下跌,一天之內急跌508.32點,
下跌幅度達 22.6%,下跌的點數和幅度都在這之前的最高記錄,超過了 1929 年
10月28日美國經濟大危機前夕創下的一天之內下跌12.8%的記錄.其實在這次
危機爆發前幾個星期,股市已開始下滑,1987年最高點是在8月25日的2722.42
點,到10月19日大爆發前下滑了17.5%.
這次股災在其他國家也產生了連鎖反應,倫敦《金融時報》100種股票價格
指數19日下跌183.70點,跌幅為10.1%,創下了一天內的最大跌幅;瑞士信貸
銀行股票指數的跌幅為11.3%;聯邦德國DAX股票指數下跌3.7%;法國CAC股票
價格指數下跌6.1%.亞洲日本東京日經225種股票價格指數在19日跌620點之
後,20日再跌3800點,跌幅分別為2.35%和14.76%.香港恆生股票指數在19
日下跌 1121 點,創下日跌幅 33.3%的歷史最高記錄.不過這次股災對這些國家
實體經濟的影響並不大,來也匆匆去也匆匆.
但這次股災對美國經濟影響比較大,美國整個國民生產總值的增長率以
1987年第四季度為最高點,接近7%,從1988年第一季度開始即逐季直線下滑,
到1989年第二季度降到1.7%,第四季度降到接近零,到1990年變為負增長.
聯邦儲備銀行在1987年比1929年更積極地採取措施拯救經濟.聯邦儲備銀
行通過擴大貨幣公共供應量,推動經濟增長.里根總統並不是像胡佛總統只是在
一邊靜觀形勢,而是積極採取措施,美國金融管理當局,在1987年股市暴跌後,
立即放鬆銀根,向銀行系統注入大量資金,商業銀行也降低了利率以保證向企業
提供充足的流動資金,從而避免信用危機的發生.同時,由於建立了聯邦存款保
險公司,人們不必擔心由於銀行倒閉而血本無歸,因此沒有發生擠提銀行存款的
現象,使銀行系統保持穩定.
這次危機經歷約兩年半的始發階段(即1987年10月至1990年初),再經
歷了為時三個季度的惡化階段,又經歷了歷史約兩年半的危機後期階段,共歷時
五年又三個季度,呈現W+W型.
遭到國際貨幣基金組織及美國,西歐的一致反對.
第三階段:1998 年 8 月初,危機開始擴散到其他國家.美國股市出現動盪
動盪,日元匯率持續下跌之際,香港金融管理局動用外匯基金進入股市和期貨市
場,吸納國際炒家拋售的港幣,將匯市穩定在7.75港元兌換1美元的水平上.
俄羅斯俄羅斯股市,匯市急劇下跌,引發金融危機乃至經濟,政治危機.由於國
際投機資金在香港與俄羅斯市場損失嚴重,從此無力再次逞威.
產生的原因:
其一,在經濟高速發展的同時,經濟結構不合理.例如泰國大量資金投資於
房地產,由於房地產有效需求不足引起債務危機,是引發金融危機的重要原因.
其二,過分強調外向型經濟的作用.毫無疑問,發展外向型經濟是東南亞經濟快
速發展的重要原因.但外向型經濟比重太大,因而國際市場的變動,尤其是匯率
的變動對經濟發生重大影響.近年來,東南亞各國由於出口商品成本上升,國際
競爭激烈,導致貿易狀況惡化,經常項目出現巨大赤字.1996 年經常項目下各
國赤字是:泰國 145 億美元,馬來西亞 51 億美元,菲律賓 36 億美元,印尼 82
億美元,分別占本國GDP的8.0%,5.2%,4.3%,3.8%.其三,債務結構不合理,短
期債務多,還債率高,還本付息壓力大.其四,金融監管體制不完善,金融開放
力度超過本國經濟實力,外匯儲備數量和監管能力,脆弱的金融體系難以抵禦強
大的國際投機資本的沖擊.其五,長期景氣掩蓋了經濟運行中的深層矛盾,弱化
了人們對潛伏危機的注意力和警惕性,一旦危機發生,無論政府和公眾都缺乏思
想准備和應急准備,陷於束手無策的狀態.
政府的措施:
在國際貨幣基金組織的牽頭組織下,東亞國家採取了種種措施,統稱IMF策
略,主要措施是實行銀根緊縮政策和財政支出緊縮措施.但這種方法並沒有起到
多大作用.於是馬來西亞改變策略,1998 年9月宣布了加強了對資本的管制,
資本管制的措施備受當時西方國家的批評,被他們認為是有背時代潮流的,但這
項措施卻起到了很好的效果,事後人們不得不承認馬來西亞的資本管制是經濟小
國不得已採取的防衛手段或者是一種選擇,進而人們說它是恢復經濟的成功范
例.
亞洲金融危機的影響:
在1997年,亞洲金融危機就給世界投資者造成了直接經濟損失7000億美元,
為第一次世界大戰經濟損失的2倍多.
亞洲金融危機爆發後的1998年,新加坡GDP增長率1998年為1.5%,菲律
賓GDP增長率1998年僅輕微下挫,為-0.5%,香港的真實GDP增長率1998年為
-5.1%,印尼酉亞經濟增長率跌至-13.7%.馬來酉亞跌-6.7 %,韓國跌至-5.8%,
泰國跌至-9.4%.
在這次金融危機中,恆生從1997年8月的最高16820點,到1998年8月
6544點,下跌過程維持一年,跌幅61.1%,其中以1997年10月最為慘烈,10
月20日,香港股市開始下跌.10月21日,香港恆生指數下跌765點,22日則
繼續了這一勢頭,下跌了1200點.23日下跌達10.41%,28日香港恆生指數
狂瀉1400多點跌幅達13.7%,全日最低達8775.88點,以9059.89點收市.
日經一共經歷兩次較大的下跌.一次發生在1997年8月,另一次發生在1998
年8月.從1997年6月最高的20879點到1998年的最低12788點,跌幅是38.75%.
亞洲金融危機對美國的影響並不大,不過在1997年10月27日,道瓊斯指
數狂跌近554.26點,創出新記錄,隨後的道瓊斯指數只是在1998年8月的時
候有過較大的跌幅,從7月份的9028點,下挫到8月的7550點,再在9月下探
到7400點,跌幅18.03%.在這種情況下,美聯儲三次降息,股市隨後一路上升.
我國則在危機期間不僅沒有貶值貨幣,而且還保持了7.8%的經濟增長速度,
對東亞經濟的復甦作出了為世人所稱贊的貢獻.
東亞金融危機來的突然,去的也迅速.到1999年出口和GDP都已恢復增長,
除政治上動盪不安的印尼外,股票市場也已恢復,甚至超過危機前的水平.
三,2000年美國新經濟危機
在經歷了近十年的新經濟繁榮後,進入新千年美國經濟再次遭受了衰退.
本次股市調整的直接誘因是:
(1)時間安排上的巧合或制度上的陷阱
根據美國有關法律和規定,納斯達克股市新上市公司的大股東必須在6個月
後才能拋售股票.由於很多高科技股票是 1999 年下半年後陸續上市的,因此在
2000的3月份以前,納斯達克市場股票為流通量較小,拋壓相對較輕,但這種運作
制度也為 6 個月凍結期滿後市場可能出現的股票拋售潮埋下了隱患.2000 年 4
月份,正好是眾多網路股的凍結期滿之時,加上報稅季節來臨,納斯達克市場股票
籌碼松動程度陡然增大,從而造成股市的震盪調整.
(2)微軟訴訟案點燃的擔憂情緒
4月3日,微軟反壟斷法訴訟和解未果消息的宣布,使投資者對高科技特別是
網路股上升的預期大大降低.在納斯達克市場上,微軟一直是高科技股的旗幟和
先鋒.正是微軟上市以來良好的業績表現和股價的強勁飆升,才有了納斯達克的
長期牛市和其它高科技股的快速拉升.在消息公布後,由於擔心微軟可能面臨被
肢解的危險,宣布次日美股劇烈震盪,納斯達克當日震幅超過500點,道瓊斯工業
指數震幅超過700點,整個市場籠罩在一片下跌的陰影之中.
(3)科恩講話的火上加油
在美國股市搖搖欲墜之時,素有"股神"之稱的美國高盛公司首席分析師科
恩 10 年來首次對投資者發出減持高科技股比例,提高現金部位的評論和建議,
緊接著包括新興市場教父坦伯頓公司的莫比爾斯在內的數位分析師的言論也開
始偏空,新經濟股的拋壓氣氛進一步彌漫市場.
3月13日至4月17日,美國股市出現了自1987年股災以來最大的震盪,以
科技股為主的納斯達克綜合指數由3月間的最高點5048點猛跌至4月15日的
3321點,累計跌幅高達34.2%,道瓊斯指數在此期間也累計下跌了805點,跌幅
為8.16%.
股市調整的過程:
在調整前納斯達克綜合指數的市盈率已達到35倍以上,道瓊斯30種工業股
票的市盈率為26倍左右,標准普爾500種股票的市盈率則接近27倍.
除去2000年3月的開始的那次大幅下挫後,股市又進行了3次比較大的調
整.
第一次:2001年3月.這次是由於人們對投資下降和經濟衰退的預期,以及
對美聯儲緊縮貨幣政策的正常反應引起的.
第二次:2001年9月.下跌是由9.11恐怖襲擊事件引起的.9.11襲擊事件
後的首日開市,當時"道指"下跌684.81點,下跌7.1%,創出歷史記錄.至周
末收市,道指總共下跌1369.70點,下跌14.3%.
第三次:2002 年 3 月以來的這次股市下跌的導火索則是一系列大企業假賬
丑聞被接連曝光,導致人們對上市公司的信任危機引起的繼安然事件被揭露後,
又有相當一批大企業串通會計,審計機構做假賬,虛報贏利的事件被曝光,並在
6月至7月間達到高潮,終於引發了人們對股市的信任危機.
這三次下跌的幅度一次比一次大,持續的時間一次比一次長,最後一次下跌
經過短暫的回升後又加速下跌,到2002年10月道瓊斯指數一度下探到7197點,
然後經歷了4個月的築底,在2003年3月才企穩反彈.如果從2000年3月納斯
達克股市下跌算起,這次美國股市的調整持續了三年的時間.道瓊斯從最高的
11749.9點一直跌到7197點,跌幅達到38.74%.
其他國家的情況:
世界上其他主要發達國家的股市與美國股市下跌幾乎是同步發生的"從下跌
幅度看,在日本股市經歷二次下跌的階段,第一個是 2000年4月從最高20327
點開始,一直延續到2001年9月10153.33點,在經歷短暫幾個月的反彈後,第
二輪下跌在2002年6月開始了,這輪下跌最低下跌到7604點,回到80年代中
期以來的最低點,跌幅到達62.59%.
恆生指數在2000年3月摸高18397點後,4月出現大跌,到03年4月份最
低到達8338點,跌幅54.68%.
由於當時我國證券市場還遠遠沒有達到國際化的程度.A股市場尚未對外開
放,B股市場雖允許外資進入但規模有限,資本項目下的自由兌換也未啟動,從而
有效地構築了一道規避國際金融風險和股市動盪的"防火牆".雖然在2001年7
月之後出現暴跌,到當年的10月19日, 滬指已從 6月14日 的2245點 猛 跌
至 1514點,從此開始了5年熊市行情,但這主要是由於國內的體制上的原因,
即國有股減持.
美國當時的經濟面:
2000 年是美國經濟與股市出現重大轉折的一年.在連續九年經濟繁榮,股
市大幅上漲之後,去年美國國內生產總值(GDP)從第一季度成長率7%,第二季度
的 5.7%,第三季度的 2.2%,到了第四季度降到 1.4%,幾近於零,顯示美國經濟
已經放緩並呈衰退跡象.到了2001年,經濟衰退顯現,前3個季度的經濟增長率
分別為-0.6%,-1.6%和-0.3%,盡管第4季度和2002年第1季度分別恢復到2.7%
和5.0%,但第2季度則降至1.3%.
總結
從歷次來的經濟衰退中我們看到經濟危機發生前主要國家經濟都連續多年
快速發展,市場投資過熱,房地產市場炒作過度.房地產市場泡沫破裂往往會引
起經濟衰退(2000美國新經濟危機除外),90年至92年的經濟危機即是由日本
房產泡沫破裂導致,97 年泰國房產泡沫.房地產泡沫破裂,房價大幅下跌,居
民財富縮水,大量資金外逃.
每次經濟危機的發生往往導致主要國家股市30%以上,甚至是60%的跌幅.
90 年開始的日本經濟衰退致使日本股市最大跌幅達到 63%,97 年亞洲金融危機
導致恆生跌幅達到61%,日經38%,2000年新經濟破裂道瓊斯跌38%.
2007年7月美國爆發的次貸危機,到現在為止已使美國房價跌了6%,股市
由2007年10月11日最高的14198點到1月22日的最低點11634點,跌幅為
18%.
如果美國經濟最終由於次貸危機而走向衰退,那麼根據以往經濟危機的經驗
(房產價格價格跌20%,股票市場跌幅超過3030%),那麼道瓊斯將至少跌到10000
點,現在還只跌了一半.