又一家光伏企業科創板上會

① 天合光能：「無人問津」的光伏龍頭

天合光能股份有限公司成立於1997年末，成立初期公司名稱叫作「常州天合鋁板幕牆製造有限公司」，主營業務也不是現在的光伏組件，而是生產金屬幕牆、鋁制裝飾材料及氟碳噴塗原料。

2002年4月8日，天合幕牆才更名為天合有限；2006年，公司實控人高紀凡等人通過天合開曼完成了天合有限在美國的上市；2017年3月退市；2020年6月10日又在科創板上市，上市時的市值為355.91億元。與預期相反的是，這家公司上市之後就開始「跌跌不休」，截止到9月10日，公司的市值為306.9億元。

公司總股本20.68億股，前十大股東佔比72.13%（合計14.92億股），股權相對比較集中，高紀凡等一致行動人持股比例可達到32%以上， 公司董事長高紀凡對公司具有相對控制權。

值得注意的是公司的第二大股東——興銀成長，此公司與第10大股東興璟投資的實控人均為興業銀行。興業銀行與公司的關系非常密切，不只是體現在股權上，在公司的經營運作中也都有興業銀行的影子。另外，當初高紀凡籌資增持公司股份的時候也是向興業銀行借了45.69億元的貸款，期限60個月（2022年2月到期），年利率為6%。

截止到19年末，天合光能境內外子公司共311家，其中境外公司181家。雖然子公司眾多，但公司的主營收來源還是母公司，母公司的營收占總營收的86%以上。公司的主要子公司中，除了一些投資公司外，其他子公司的主營業務都集中在組件、電池片和電站項目開發上。

公司的主營收業務是光伏組件的生產和銷售，占總營收的70%左右，其中包括單晶和多晶組件。公司的組件出貨量常年穩居世界前三，以對外出口為主，境外業務佔比70%以上，其中銷售佔比最高的地區為美國和歐洲等傳統光伏市場。

公司組件不算是純粹意義上的一體化生產模式，矽片生產線是採用的鑄錠工藝的多晶矽片生產，且產能很小，所以公司所需要使用的單晶矽片和一些大尺寸矽片都需要外購（這部分大概有3/4），並且未來沒有擴產的計劃，這也是公司產品毛利率較低的原因之一。但其中根本原因並非是矽片外購，而是組件製造過程中的製造費用和人工成本，這兩部分的平均成本都要比同行業公司高很多。

19年公司組件毛利率為17.22%，其中多晶硅組件毛利率為14.44%、單晶組件毛利率為19.72%，同期同行業其他公司組件毛利率可達到20%以上；公司太陽能電池片現有產能12GW，目標產能20年底達到13GW、21年底達到26GW、22年底達到30GW，未來目標自產率在60%以上。具體電池片擴產規劃如下：

19年底公司的組件產能為8.467MW，但產能利用率在86%左右。在本次科創板上市募集資金規劃中，公司計劃投入7億元新建年產3GW的高效單晶切半組件項目。具體組件擴產規劃如下：

但根據目前公司項目投資進度和自身的生產經營狀況來看，上述產能規劃能否實現有很大的不確定性，以目前的形勢來看，公司的產能落後於隆基、晶澳這兩個同梯隊的組件公司且上產能的動力明顯不足，公司的在建工程中也有很大一部分是技改而不是新增產能。

近幾年公司組件業務的變動幅度也比較大，但總出貨量還是具備一定的優勢地位。值得一提的是，組件客戶中，陽光電源與中國電建一直是其大客戶，不僅是組件業務，在EPC業務和光伏系統業務中，陽光電源與天合的交往也十分密切，不過，天合光能確實是一家很會與上下遊客戶建立良好關系的公司。

公司的光伏系統業務包括電站業務和系統集成業務，這部分營收占總營收的25%左右，其中以電站業務為主，系統集成業務目前仍在拓展之中，還沒有達到大規模盈利的預期。

電站業務分為兩種經營模式：一種是自建電站銷售出去；另一種是幫別人建電站。

公司這部分的毛利率較低，但業務規模還算可以，業務方向偏向於海外，主要是日本、拉美的墨西哥和智利等地區。系統集成業務就是針對客戶實際應用場景，為其打造最具效率的整套光伏發電系統，主要分為電站系統、商業系統和戶用系統。目前還是電站系統應用比較廣泛，但公司提前布局的分布式系統也許未來真的可以為其創造一些機會，而且這部分業務也可以增加公司一部分的組件銷量。

發電運維和智慧微網業務是公司的新興業務，是公司為抓住未來的智能化能源趨勢而新增的業務方向。這部分目前來看體量比較小，近幾年看不到爆發的希望。

比較奇怪的是，明明也算是光伏出貨量前三強的選手，人們對天合的關注度遠不如隆基和晶澳。在17年之前天合光能還算是一家很有競爭力的公司，18年美國201關稅和國內531政策給了天合一記沉重的打擊，之後就開始一蹶不振。

我們眼中的天合是這樣的，一家從事裝飾材料的公司，因為看到了光伏未來的發展潛力而轉行建光伏電站，之後開始自己建工廠、做組件、做硅棒、做矽片。這樣一個老牌的光伏企業，挺過了11年的行業危機，之後繼續努力發展，同時開始拓展新業務，尋求新的盈利機會，但這一舉措也使得公司一部分精力被分散出去。與此同時，其他組件公司加緊上產能，並專注於組件產業的發展，差距就這樣拉開了。

另外，由於公司上市時間較晚，科創板的流動性也不強，使得公司的融資能力與其他公司也有一定的差距。目前普遍的共識是晶科、隆基、晶澳這三家企業未來會穩居組件出貨量前三，天合也想要通過210尺寸的組件進行彎道超車，只不過210組件的壁壘不高，若下游需求真的上量的話，天合不一定能有競爭優勢。

與其他組件企業一樣，截止到6月30號，公司資產中佔比最大的部分是固定資產，達103.78億元，佔比24.48%。

其中一半是機器設備，1/3是光伏電站。這些光伏電站是公司用作發電收入的儲備，不對外銷售。隆基、晶澳、天合這三家公司持有的電站量大致相同，每年的發電收入也相差不大。其次是貨幣資金，公司的貨幣資金有81.25億元，其中可用貨幣資金為51億元。第三大部分是公司的應收款項，其中應收票據及應收賬款額度為49.7億元，占總資產比值15.18%。

應收賬款主要為一年內應收款項，且計提壞賬比例相對比較合理，其中包含2-3億的政府補貼款。與隆基、晶澳相比，雖然天合應收款項占總資產的比例較高，但應收款周轉率並不低。

值得注意的是，公司的其他應收款中將近70%為應收雙反保證金，總額達到11.21億元。這部分保證金是公司為向美國出口組件而每年繳納的雙反保證金，美國海關根據實際貨物進口額以「多退少補」的原則向公司結算，這部分保證金的賬齡最多有4年之久，公司計提壞賬准備的比例共計13.65%，我們認為這部分應收款收回的可能性很小。

公司的存貨價值55.32億元，占總資產的13.05%，且近兩年變化幅度不大，其中庫存商品價值19.46億元，光伏電站（用於出售）價值13.87億元，合同履約成本12.81億元。庫存商品中大多都是光伏組件，這部分額度與晶澳差不多，而隆基價值52.6億元的庫存商品就顯得有些突兀，但與其上半年100多億的營收相比，這部分的風險性不是很大。電站開發銷售算是公司的一個特色業務，隆基、晶澳的電站業務規模都遠沒有天合大，電站存貨一般來說是沒有跌價准備的。

相反，公司在持有期間還可以通過電站的發電量來獲得額外收入，但此業務前期投入較大，且建設周期較長，很容易遇到資金周轉不靈的情況。但因其市場龐大，所以很多家企業都在做，競爭較為激烈，這應該也是為什麼隆基轉向BIPV業務的原因，只是現在分布式市場仍處於發展初期，市場規模有限。

在公司負債表中，佔比最多的首先就是公司的應付票據及應付賬款，截止到6月30日，公司的應付票據額度將近62億元，應付賬款將近45億元，且近兩年有不斷增長的趨勢。

除此之外，公司的短期借款為81.21億元，截止到2020年6月30日，公司1年內到期的金融負債可達到205億元！而公司的流動資產總計才265.58億元。此外，公司的有息負債為116.13億元，有息負債率達到27.39%，每年支付的利息可以達到3-4億元。

由上圖可知，16年公司還在紐交所上市的時候有息負債就很高，究其原因，我們認為應該與當時的融資能力（晶澳的有息負債也很高）和公司長期被佔用的資金有關。

出乎意料的是，公司佔用資金的大頭並非是應收項目，而是巨額的存貨。16、17年公司的存貨分別為116和119億元，其中佔比最多是電站項目，也正是因為這些電站項目影響了公司的資金周轉。但在18年，公司將電站以不到5%的溢價賣給了遠晟投資（控股股東是興業銀行），這才給了公司資金周轉的餘地。

除此之外，我們還發現，16、17年，公司的關聯方都會佔用44億元左右的資金，總而言之，在上市之前，公司的賬務非常復雜。

在18年之後，公司開始在固定資產上進行大額投資，19年投入固定資產38.56億元，並投資交易性金融資產約17億元，但從20年半年度的非經常性損益上看，此金融工具並沒有為公司帶來合理的回報。20年上半年，公司繼續加碼交易金融資產，截止到6月末，公司的交易性金融資產為31億元，這就有點借錢炒股的意思了。

也許是存在與興業銀行的這層關系，公司每年都可以獲得100億以上的借款。

在一年內到期的200億金融負債中，其中80億為短期借款，100億為應付票據和賬款，下半年公司的日子應該不會好過，但除去這些有息負債，公司通過一些資本運作也許能度過難關，只不過再讓其大幅度擴產能應該是沒希望了。

將隆基、天合、晶澳這三家公司的盈利能力做對比。

（1）營業收入：隆基遠超於天合和晶澳，天合稍強於晶澳；

（2）毛利率：天合的毛利率最低，隆基的毛利率稍強於晶澳；

（3）三費：隆基的費用率控制的最低，晶澳的費用率最高，可達到13%以上；

（4）凈利率：隆基的凈利率可達到20%左右，同樣遠遠領先於其他兩家公司，晶澳的凈利率稍高於天合。晶澳的凈利潤亦稍高於天合，而隆基的凈利潤是後兩者的4倍以上。

與其他公司不同，天合自今年6月份上市之後股價一直在震盪中下滑，市盈率也從起初的55.56降到了現在的32.30，當前分位點3.08%。雖然現在的分位點很低，但我們認為這個市盈率並不低，32倍的市盈率是光伏行業平均線偏上的水平，同期隆基的市盈率才35.66倍，而晶澳的市盈率還不到20。

從市值上看，截止到2020年9月11日，天合的市值為320億元，稍低於晶澳的市值，而隆基的市值是2600億元，市場對這三家公司的估值相差還是非常大的。

當前公司的PB為2.22，理性的來講，這個市凈率也不算低。