市盈率效應被稱為有效市場異象

『壹』 企業並購的動因有哪幾類

企業並購的動因有：
1、並購可以讓企業迅速實現規模擴張。
企業的經營與發展處於動態的環境之中，在企業發展的同時，競爭對手也在謀求發展，因此在發展過程中必須把握好時機，盡可能搶在競爭對手之前獲取有利的地位。如果企業採取內部投資的方式，將會受到項目的建設周期、資源的獲取以及配置方面的限制，從而制約企業的發展速度。通過並購的方式，企業可以在較短的時間內實現規模擴張，提高競爭能力，將競爭對手擊敗。
2、並購可以突破進入壁壘和規模的限制，迅速實現發展。
企業進入一個新的行業會遇到各種各樣的壁壘，包括：資金、技術、渠道、顧客、經驗等，這些壁壘不僅增加了企業進入某一行業的難度，而且提高了進入的成本和風險。如果企業採用並購的方式，先控制該行業的原有企業，則可以繞開這一系列的壁壘，使企業以較低的成本和風險迅速進入某一行業。
3、並購可以主動應對外部環境變化。
隨著經濟全球化進程的加快，更多企業有機會進入國際市場，為應對國際市場的競爭壓力，企業往往也要考慮並購這一特殊途徑。

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『貳』 請以有效市場假說分析中國資本市場的有效性

體力行。於是不食肉的戒律就誕生並且延續靈感，你就象我要找的人，是我夢里的知音。

『叄』 有效市場理論對投資管理的影響有哪些

對市場有效性的看法，直接影響著投資策略的選取。如果認為市場是有效的，那麼就沒有必要浪費時間和精力進行積極的投資管理，而應採取消極的投資管理策略，有效市場理論也就成為指數基金產生的哲學基礎。

『肆』 行為金融學的經典理論有哪些

行為金融學(behavioral finance，BF)是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。行為金融理論認為，證券的市場價格並不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和有效市場假說(efficient market hypothesis,EMH)相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制（limits of arbitrage）和心理學兩部分。

[編輯] 套利限制
有效市場假說認為理性交易者（也稱為套利者）會很迅速的消除非理性交易者（也稱為雜訊交易者）引起的證券價格對其價值的偏離。行為金融學認為即使當一種資產被廣泛的誤價時，糾正這種誤價的策略可能非常有風險。

[編輯] 心理學
行為金融學融匯了心理學基本原理，其主要表現在信仰（過度自信、 樂觀主義和如意算盤、代表性、保守主義、確認偏誤、 定位、記憶偏誤）以及偏好( 展望理論、模糊規避)在行為金融學的應用。

行為金融學理論

行為金融學是將行為科學、心理學和認知科學的成果運用到金融市場中，「有限理性」與「有限套利」是其兩大支柱。它用「前景理論」描述人的真實性，認為金融市場中的投資者是不具有長期理性行為的，至多擁有「有限理性」。短期來看，在某個具體的決策上，投資者橋舉可能是理性的、正確的；但從長期來看，投資者不具有統籌的、連續性的最優投資決策，不能嚴格按照「貝葉斯規則」行事，其投資行為是非理性的，甚至是錯誤的。 (一)理論基礎 1．期望理論。期望理論是行為金融學的重要理論基礎。Kahneman和Tversky(1979)通過實驗對比發現，大多數投資者並非是標准金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也並不總是風險核消敏迴避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數是凹函數，而對損失的效用函數是凸函數，表現為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現象：如阿萊悖論、股價溢價之迷(equitypremiumpuzzle)以及期權微笑(optionsmile)等，然而由於Kahneman和Tversky在期望理論中並沒有給出如何確定價值函數的關鍵--參考點以及價值函數的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進一步發展。 2．行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行為資產定價模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現代金融理論完全對立起來並不恰當。將二者結合起來，對現代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現代資產組合理論(MAPT)的基礎上發展起來的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產組合是基於對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位於金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。BAPM是對現代資本資產改枝定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和雜訊交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現系統偏差；雜訊交易者則不按CAPM行事，會犯各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。 (二)投資行為模型 1．BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)。BSV模型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤範式：其一是選擇性偏差(representativebias)，即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特徵重視不夠，這種偏差導致股價對收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測模型，導致股價過度反應(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發，解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的。 2．DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過度自信導致投資者誇大自己對股票價值判斷的准確性；有偏的自我歸因則使他們低估關於股票價值的公開信號。隨著公共信息最終戰勝行為偏差，對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足，就會導致股票回報的短期連續性和長期反轉。所以Fama(1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上，但二者的結論是相似的。 3.HS模型(HongandStein，1999)，又稱統一理論模型(unifiedtheorymodel)。統一理論模型區別於BSV和DHS模型之處在於：它把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差方面。該模型把作用者分為「觀察消息者」和「動量交易者」兩類。觀察消息者根據獲得的關於未來價值的信息進行預測，其局限是完全不依賴於當前或過去的價格；「動量交易者」則完全依賴於過去的價格變化，其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數，在上述假設下，該模型將反應不足和過度反應統一歸結為關於基本價值信息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要。模型認為最初由於"觀察消息者"對私人信息反應不足的傾向，使得「動量交易者」力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結果恰好走向了另一個極端--過度反應。 4．羊群效應模型(herdbehavioralmodel)。該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用准則的，是「群體壓力」等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場雜訊以及其它個體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特徵是其決策的序列性。但是現實中要區分投資者順序是不現實的。因而這一假設在實際金融市場中缺乏支持。非序列型則論證無論仿效傾向強或弱，都不會得到現代金融理論中關於股票的零點對稱、單一模態的厚尾特徵。 （三）實證檢驗 進入20世紀80年代以來，與現代金融理論相矛盾的實證研究不斷涌現，主要體現在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金融策略： 1．小公司效應。小公司效應是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發現股票市值隨著公司規模的增大而減少的趨勢。同一年，Reimganum(1981)也發現了公司規模最小的普通股票的平均收益率要比根據CAPM模型預測的理論收益率高出18％。最近Siegl(1998)研究發現，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應大部分集中在1月份。由於公司的規模和1月份的到來都是市場已知信息，這一現象明顯地違反了半強式有效市場假設。Lakonishok等(1994)的研究發現，高市凈盈率的股票風險更大，在大盤下跌和經濟衰退時，業績特別差。市盈率與收益率的反向關系對EMH形成嚴峻的挑戰，因為這時已知的信息對於收益率有明顯的預測作用。 2．反向投資策略(contraryinvestmentstrategy)。就是買進過去表現差的股票而賣出，過去表現好的股票來進行套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低市盈率(PE)的股票；選擇股票市值與帳面價值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種"長期異常收益"(1ong-termanomalies)。Desia、Jain (1997)，Ikenberry、RankineStice (1996)也發現公司股票分割前後都存在著正的長期異常收益。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。 3．動量交易策略(momentumtradingstrategy)。即首先對股票收益和交易量設定過濾准則，當股市收益和交易量滿足過濾准則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動量交易策略源於對股市中間收益延續性的研究。Jegadeeshkg與Titman(1993)在對資產股票組合的中間收益進行研究時發現，以3至12個月為間隔所構造的股票組合的中間收益呈連續性，即中間價格具有向某一方向連續的動量效應。事實上，美國價值線排名(valuelinerankings)就是動量交易策略利用的例證。動量交易策略的應用其實就是對EMH的再次否定。 4．成本平均策略和時間分散化策略。成本平均策略指投資者根據不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，而時間分散化指根據股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，隨著投資者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個策略被認為與現代金融理論的預期效用最大化則明顯相悖。Statman(1995)，Fisher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認知錯誤傾向、厭惡悔恨等觀點對兩個策略進行了解釋，指出了加強自我控制的改進建議。 （四）行為金融的發展前景 行為金融學起源於對金融市場「異象」的解釋。Kuhn（1970）指出，歷史地看，對於顯著的異象存在三種回應。第一，一開始出現的異象可以隨即在原有的理論框架下解釋。第二，認為現有的知識無法解決這個問題，留給未來的研究者去解決。第三，理論基礎發生改變，使得異象在新的框架下被解釋。顯而易見，行為金融的研究努力就是第三種回應。行為金融在試圖解釋異象的時候，藉助於心理學研究中的人類心理和行為模式，從而使得其理論的前提假設逼近現實，即是改變了現代金融理論的理論基礎。 目前成型的行為金融學模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統影響的行為決策屬性。由於人類決策心理是多樣化的，僅僅根據某一或某幾種心理效應來解釋特定的市場現象是遠遠不夠的。Frankfurter and McGoun（2002）認為，行為金融的反駁是無力的，最終要被現代金融吸收同化。筆者並不贊同這種觀點。因為目前行為金融研究雖然比較鬆散，但這是最終建立具有系統解釋能力的統一的行為金融理論所不可逾越的階段，只有經過這一階段的積累才可能最終建立統一體系。目前已經鑒別的具有潛在公理地位的心理決策屬性包括：決策者的偏好一般是多方面的，對變化是開放的，並且常常形成於決策期間本身；決策者是適應性的，決策的性質和環境影響決策過程和決策技術的選擇；決策者追求滿意的而非最優的解，等等。因此，繼續將心理學的研究成果應用於金融研究之中，以期建立一個統一的、系統的決策心理框架，根據這個框架發展出完整的行為金融理論，這將是行為金融研究的一般過程和發展方向。並且，隨著這一過程的終結，行為金融將自然而然地取代現代金融理論而成為金融理論的主流。 現代經濟學發展的一個明顯趨勢就是越來越注重理論的微觀基礎，越來越注重對個體行為的研究，如博弈論、信息經濟學和企業理論的發展所揭示的那樣。行為金融學打開了傳統金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實的心理和行為模式入手，對於傳統金融理論而言優勢是明顯的。並且由於它是一門邊緣學科，隨著心理學、社會學、行為經濟學、決策理論等其他學科的進一步發展，其發展前景將是十分廣闊的。

『伍』 正螺旋效應是怎麼產生的

滬深A股市場價格混沌特性研究
Study on Chaos process of stock price in Shanghai and Shenzhen A shares Stock market

研究領域： 金融學

1、前言
現代金融經濟學理論假定投資者是理性的，證券價格等於其內在「基本價值」，在這種理想的市場環境中，市場是有效率的。Fama(1970)提出有效市場假說（Efficient Market Hypothesis,EMH），認為在一個有效率的市場中，證券的價格充分反映了所有可獲得的信息。為了檢驗市場是否有效，所採用的方法一般是通過檢驗證券價格收益率序列是否符合隨機遊走模型。關於市場效率的實證研究持續了近半個世紀，但結論仍然是存在極大爭議的。
自然科學的研究成果表明，一個非線性正反饋系統的演化過程可能產生混沌（Chaos）。許多經濟行為模式都是非線性的，例如，投資者對風險與收益的偏好、市場參與者之間的決策博弈、一些經濟合同及金融工具的選擇性條款等。行為金融學派認為，投資者並非完全理性的，而是存在「代表性直覺（Representativeness heuristic）」等認知偏差（Kahneman 與 Tversky，1979），在這些認知偏差影響下，由於羊群效應（Scharfstein 與 Stein，1990）、外推預期等因素，證券市場存在正反饋機制（De Long等，1990b）。因此，證券價格形成過程中，存在非線性正反饋機制， 在這種機制的驅動下，證券價格有可能出現混沌(Chaos)現象，使證券價格的演變表現出復雜性（Complexity）。
混沌概念是E．Lorenz（1963）最早在研究大氣運動時提出的，它是指確定性系統的內在不規則的、永不重復的非周期性運動，這種系統存在內在非線性正反饋動力，其定常狀態是一種性態復雜、紊亂但卻使終有限的運動狀態，且系統的運動路徑受系統初始條件及參數影響很大。混沌表面上看起來像隨機運動，它能通過所有傳統的隨機性檢驗，例如，在許多計算機系統中，類似於Logistic映射這樣的混沌過程演算法就被作為偽隨機數發生器(Pseudo Random Number Generators)產生隨機數序列。混沌貌似隨機性（Randomness），但它不是隨機性。隨機性是隨機過程，是雜訊擾動引起的。而混沌則是由內在確定性的非線性正反饋引起的，因此也被稱為確定性混沌(Deterministic Chaos)。
混沌的概念提出以後，對現代金融經濟學中有效市場理論的沖擊是巨大的。Fama(1970)通過檢驗證券價格收益率序列在統計上能通過隨機行走模型檢驗，從而認為市場是有效的。但是，如果證券價格收益率序列存在確定性混沌過程，它在數學上也完全能夠通過所有隨機性檢驗，但它卻不是隨機運動，而是受內部確定性過程驅動，這樣，傳統金融經濟學有效市場理論的基礎將變得十分脆弱。
本文將簡要回顧混沌理論的研究成果及其在金融市場研究中的應用，並對滬深A股市場價格的混沌特性進行實證研究。本文的研究表明，滬深A股市場存在低維確定性過程。
本文餘下部分安排如下，第二部分是對混沌理論及相關研究成果進行簡要回顧，第三部分對滬深A股市場股票價格混沌特性進行實證研究，第四部分是全文的總結。

2、混沌理論及證券價格的混沌特性
Lorenz（1963）在研究氣象預測時發現，大氣運動這樣的復雜系統存在混沌過程，在一定的條件下，系統運動的軌跡將是圍繞兩個不動點（即奇異吸引子，Strange Attractor）的發散的螺旋，並局限在一個有界的、體積為零的曲面上，進行不斷無規則的振盪。這種不規則的來回振盪，好像飛蛾看到兩個光源，飛向一個光源，當靠近時感到太熱又飛向另一光源，如此不規則地來回飛騰，其飛行的軌跡永不重復。由於它的形狀類似蝴蝶的雙翼，所以也被稱為Lorenz蝴蝶結，如圖1所示。

圖1 Lorenz 蝴蝶結
周期運動或周期性振盪是大量存在的，但上述Lorenz過程是非周期振盪，好像永不結束的過程，然而它既不發散也不消失，一直是不規則的振盪。這種振盪的軌跡在三維相空間上是螺旋線，非常密集的曲線在無窮多層平面上呈分形結構（Fractal Structure，參見Mandelbrot, 1985），無窮長，且對初始條件敏感，初始條件中無足輕重的誤差能夠被系統迅速放大，導致系統的演變路徑大相徑庭。正如Lorenz 所指出的那樣：「巴西一隻蝴蝶的扇動可以引發得克薩斯洲的颶風」，即所謂「蝴蝶效應（Butterfly Effect）」。
混沌是作為確定性過程與隨機性過程的橋梁，確定性過程是完全可預測的，而隨機性過程則是完全不可預測的，而混沌過程則是界於確定性過程與隨機性過程之間。由於混沌過程對初始條件敏感，初始細微的誤差可以成倍地放大，因此，對於長期來看，系統的演變是不可預測的。但是，如果初始條件保持穩定，運用混沌過程對系統的短期演化狀態進行預測，得到的結果將比採用線性隨機過程可能得到的預測結果精確得多，因此，混沌過程對經濟分析與預測的意義是明顯的。這可以解釋為什麼傳統經典金融理論認為奉行圖表分析的技術分析是無意義的，但在金融市場仍然存在為數眾多的投資者採用技術圖表分析，追隨證券價格趨勢（Murphy, 1986），而且這些交易者並不像傳統理論所認為的那樣，在與理性交易者長期博弈過程中，這些交易者將因遭受虧損而被趕出市場。
在行為金融學分析框架下，由於證券市場投資者並非完全是古典意義上的理性經濟人，投資者存在認知偏差，對同一事件不同投資者具有不同的價值判斷，從而表現出不同的決策行為。事實上，按照Kahneman 與 Tversky(1974,1979)提出的前景理論（Prospect Theory），各類投資者的風險偏好並不是固定不變的，存在風險偏好的反轉。投資者的價值函數是根據參考點進行定義的，在贏利時是凹函數，在虧損時是凸函數，即在贏利時是風險厭惡型的，而在虧損時是風險追求型的，而且在虧損區間比在贏利區間更陡峭，人們對虧損比對贏利更加敏感。
此外，在前景理論中，投資者權重函數也是非線性的。在極端低概率及極端高概率處，權重函數都存在跳躍，某一事件如果其發生的概率極端地高，明顯地接近於1，則決策者在編輯階段將明確地將其視為確定性的事件，相反，如果某一事件發生的概率極端地小，接近於零，則決策者在編輯階段可能就將其忽略。因此，人們傾向於對那些極端不可能的事件或者忽略或者高估，而對於一些極端高概率的事件則或者忽視或者誇大。
投資者在決策時存在保守主義(Edwards, W., 1968)，不會輕易對新收到的信息做出反應，除非人們確信得到足夠的信息表明環境已經改變。而且投資者的行為模式一般是當環境的變化已經達到一定閥值以後，才一起對所有的信息集中做出反應。例如，對理性投資者來說，其對證券的需求並不完全與證券價格偏離基礎價值的程度呈線性關系。在投資實務中，證券分析師與投資經理會經常設定一個他們認為安全的價格線, 價格在此安全價格線以上, 他將進一步等待, 而一旦價格低於這一預先判定的價格時, 他們將迅速大量買入。例如，價值投資理論的創立者本傑明•格拉厄姆（Benjamin Graham）特別強調投資的安全邊際（Safety Margin），只有投資者的預期收益達到一定程度以上時，才會建議買入證券。
總之，在證券市場，由於雜訊交易者的存在、從眾心理及羊群效應等產生的群體性非理性行為可能形成正反饋效應，這種正反饋機制會使證券價格的演變產生十分復雜的運動，在一定條件下產生混沌過程，導致證券價格收益率分布呈現分形等復雜結構，表現出高度的復雜性。例如，價格的突然大幅度波動則導致分布產生胖尾現象，而混沌及局部奇異吸引子的出現，導致證券價格膠著於一些價格附近，來回進行無規則的反復振盪，則使證券價格分布出現局部尖峰的特徵。
現實市場中的非線性特性將進一步增加證券價格形成的復雜程度，使市場交易在本質上變成一種不同投資者之間的多輪博弈。由於證券價格的演變可能形成混沌過程，系統的初始狀態對證券價格的演變路徑影響很大，初始狀態細微的差別將導致長期結果的巨大差別，即所謂「失之毫釐，謬以千里」的蝴蝶效應。因此，就長時間跨度來說，證券價格波動的方向及波動的幅度都是難於預測的。股票價格的波動形式既可以呈現出穩定的均衡（即通常所說的「盤整」），也可以是非周期性的振盪，還可以突然出現暴發性上漲（泡沫）或者大幅度下跌（泡沫破滅或者負泡沫）等劇烈波動，局部可能與整體相似，但永不重復且不可逆轉，呈現分形等復雜且不規則的分形結構，表現出高度的復雜性。混沌過程所擁有的「蝴蝶效應」還可以解釋一些偶然性局部事件所引發的全球性金融市場異常波動，例如，上世紀90年代初的「墨西哥金融危機」及90年代後期的東南亞金融危機等。如果證券價格存在混沌特性，則意味著證券價格變化在短期內存在一定的可預測性，而進行長期預測則是極為困難的，從投資策略角度看，這意味著基於證券價格短期變化的交易者可能存在生存的空間。
在實證研究方面，Fama 1970年提出有效市場假說以後，關於資本市場效率的實證研究不勝枚舉，大量經驗研究表明，證券價格收益率分布不是高斯分布，具有尖峰與胖尾的特點，經常產生一些極端數值，而且，按不同的時間間隔建立收益率分布曲線，得到的都具有相似的尖峰與胖尾的特徵，具有時間分形的特徵。Mandelbrot(1972)提出重標極差分析法（Rescaled Range Analysis, R/S分析方法）以後，許多學者運用R/S方法研究了股票市場效率及檢驗股票市場價格是否存在記憶特性。這方面的文獻包括：Peters（1989,1991,1996），Lo（1991）， Pandey，Kohers與Kohers（1998）等。這些經驗研究結果顯示，金融數據具有長期記憶的特徵，即是說，股票當前價格運動受到以前的價格運動的影響。這意味著股票價格存在一定時間區間內的趨勢持續效應，這也在一定程度上印證了股票價格形成過程中存在正反饋效應。
Lorenz(1963)提出混沌理論以後，Grassberger and Procaccia(1983a)提出了關聯維數（Correlation Dimension）的分析方法，用以識別時間序列是否存在低維確定性過程。Scheinkman 與Lebaron（1989）根據美國證券價格研究中心（CRSP）提供的以市值為權重的美國股票收益率指數，對始於1960年代初期的共1226個周收益率數據考察了其關聯維數（Correlation Dimension, CD）, 他們研究得到CD值為6，從而認為美國股票周收益率序列總體表現出了非線性關聯，並認為這種非線性關聯可以解釋金融資產分布的尖峰、胖尾等特性。Brock與Back（1991）再度擴展了Scheinkman 與LeBaron的研究，得到的CD值在7-9之間，因此，也拒絕了股票價格收益率是獨立同分布（Independent Identical Distribution，IID）的假設，傾向於支持股價收益率分布存在低維確定性過程的備擇假設，但他們同時指出，並不能就此認為存在混沌過程。Urrutia等（2002）的研究則提出了針鋒相對觀點，他們研究了1984年至1998年期間美國保險公司股票收益率特性，研究表明保險公司股票收益率存在非線性特徵，並且進一步驗證導致這種非線性的原因就是低維混沌過程。總體而言，這些經驗研究提供了實質性的證據表明，股票、匯率、商品期貨等金融數據序列存在非線性結構，但就是否明確存在低維確定性混沌過程，則結論不完全一致，仍然存在爭論。
對於中國大陸股票市場，戴國強等（1999）對上證綜合指數及深證成份指數進行R/S分析，計算得到Hurst指數分別為0.661和0.643；史永東（2000）所作的R/S分析顯示，上海證券交易所股票市場的Hurst指數為0.687，而深圳證券交易所股票市場的Hurst指數為0.667；曹宏鐸等（2003）計算的深證證券交易所股票市場日收益率、周收益率、月收益率的Hurst指數分別為0.6507，0.7000，0.6906及0.7576。上述經驗研究表明，上海及深圳股票市場並不呈隨機行走的特徵，而具有狀態持續特徵，同時也意味著中國股票市場不是弱式有效的。
事實上，關於中國股票市場是否弱式有效，一致存在極大爭議。正如張亦春與周穎剛（2001）所意識到的那樣，一方面，多數研究人士憑經驗就感覺到中國股票市場投機性強，遠未達到有效狀態。例如，滬深A股市場近年來上市公司財務造假不斷案發 ，莊家操作市場盛行 ，股價嚴重脫離內在價值，上海A股市場在2000年及2001年平均市盈率高達60多倍，被很多學者斥為「賭場」，宣稱這樣一個市場已達到弱式有效狀態，確實讓人們難以接受。另一方面，許多學者所作的實證研究卻表明，證券價格收益率序列十分接近隨機行走模型，因而無法有力地拒絕有效市場假設。經驗感覺與理論研究結論大相徑庭，這其中的原因究竟是什麼？到底是現實錯了？還是學術理論研究有問題？混沌的思想讓我們豁然開朗！因為，如果證券價格存在混沌過程，或者是在混沌過程基礎上迭加一個隨機過程，那麼，市場顯然是無效的，但證券價格收益率序列同樣能通過隨機性檢驗。例如，假設證券價格波動序列是一個Logistic 映射過程，它顯然是一個確定性的混沌過程，但是，這一過程在許多計算機系統是被當作偽隨機數發生器，常規的檢驗方法根本無法識別確定性過程，而是將其視為隨機序列！如果這樣的話，所有通過考察證券價格是否能夠通隨機性檢驗的方法來考察資本市場有效性的研究，其理論基礎及研究結論都將受到質疑。

3、滬深A股市場價格混沌特性實證研究
本文同時採用R/S分析方法及關聯維數（Correlation Dimension,CD）分析方法考察滬深A股市場的非線性特徵。通過R/S分析方法能夠識別出證券價格序列是否存在持續效應，這在某種程度上可以驗證股票市場是否存在正反饋交易機制，正反饋過程是產生混沌的前提。採用關聯維數分析，可以識別股價序列是否存在混沌特徵。我們的數據來源於乾隆公司的錢龍資訊系統。
3．1 R/S分析
Hurst（1951），Mandelbrot(1972)及Lo（1991）等所發展並完善了赫斯特指數(Hurst Index)的分析方法，即重標定域（Re-scaled range，R/S）分析方法。
赫斯特指數(H)可以用來識別時間序列的非隨機性, 還可以識別序列的非周期性循環，因而可以用於識別時間序列的非線性特徵。如果序列的赫斯特指數不等於0.50，則觀測就不是獨立的，每一個觀測值都帶著在它之前發生的所有事件的「記憶」，這種記憶不是短期的，它是長期的，理論上講，它是永遠延續的。雖然遠期事件的影響不如近期事件的影響大，但殘留影響總是存在的。在更寬泛的尺度上，一個表現出赫斯特統計特性的系統是一長串相互聯系的事件的結果。今天發生的事情影響未來，今天我們所處的地位是過去我們所曾處的地位的一個結果。
關於Hurst赫斯特指數的詳細計算參見文獻Mandelbrot(1972)及Lo（1991）等，其計算過程如下：
1．對一個時間序列 ，考察長度為n的時間窗口內的子序列， ，n=1,2,3,……K，計算序列的平均值為：
………………………………（1）
2．計運算元序列偏離均值的差值
………………………………（2）
顯然， 的均值為零，這是重標定或歸一化（標准化）。
3．計算偏離均值的累加值
……………………………（3）
4．計算時子序列的域

………………………………（4）
5．計算采樣子序列的標准差
………………………………（5）
6．計運算元序列重標定域
……………………………（6）
7．求解全序列 的均值
………………………………（7）
8．求解赫斯特指數
與 有冪關系，即：
……………………………（8）
……………………………（9）
在對數坐標上，設水平軸n，縱軸為 ，對 與 進行回歸, 則線性回歸的斜率為赫斯特指數。
我們選取上海證券交易所A股綜合指數從1990年12月19日至2003年12月23日，以及深圳證券交易所A股綜合指數從1992年10月4日至2003年12月23日期間的交易數據，分別計算其日收益率及周收益率序列的赫斯特指數，從而考察滬深A股市場的證券價格是否存在非線性特徵。
採用上述方法,計算得到滬深A股綜合指數的赫斯特指數,如表1所示，在圖2—圖5中，還詳細地列出了R/S分析圖。
表1 滬深A股綜合指數Hurst 指數
上海A股指數 深圳A股指數
日收益率序列H值 0.66(t=336) 0.63(t=306)
周收益率序列H值 0.69(t=84 ) 0.69(t=97 )

圖2 上證A股指數日收益率序列 圖3 上證A股指數周收益率序列

圖4 深圳A股指數日收益率序列 圖5 深圳A股指數周收益率序列
從表中數據我們可以看到，滬深A股市場的赫斯特指數無論以周數據統計還是以日數據統計，結果基本一致，均在0.60以上。H值大於0.50，意味著今天的事件確實影響明天，即是說，今天收到的信息在其被接收到之後繼續被市場計算進去， 這從另一側面印證滬深A股市場價格並不呈隨機行走狀態，收益序列之間存在一定的關聯性，這是一種持續效應（Persistence effect）。如果股價序列在前一個期間是向上運動的，則它在下一個期間將更可能繼續向上運動的趨勢，反之，在前一個期間是向下運動的，則它在下一個期間更可能持續向下運動的趨勢。股價序列的這一特性與經驗感覺是一致的，無論是國內股票市場還是全球其它地區的股票市場，典型的牛市或者熊市，並非短暫的數日或者數月，往往持續數年。而股票市場極其異常的波動，例如，美國股市1929年股災、1987年的暴跌等，均使投資者對市場的信心受到嚴重打擊，市場在其後很長一段時間深受其影響。股價的持續效應在某種程度上印證了股票市場存在的正反饋效應機制。
3．2 關聯維數分析
Grassberger 與Procaccia(1983a,1983b)提出了關聯維數（Correlation Dimension，CD）方法，用以考察時間序列的非線性特性。其基本思想是：如果一個混沌過程是n維確定性過程，則該過程將充滿n維空間，但如將其置於更高維的空間里，該過程將留下許多「洞眼」。一般地，關聯維數度量的是相空間被一組時間序列「填充」的程度，關聯維數越大，填充程度越高，表示時間序列內部結構越復雜，它類似隨機過程時間序列的程度越強。需要指出的是，我們僅對低維混沌過程感興趣。 如果股票價格真的是高復雜性的混沌過程，我們採用有限的樣本數據是永遠也無法識別出其復雜的結構的。此時，它可能與一個良好的「偽隨機數發生器」產生的數據相近，高維混沌過程與隨機過程將沒有實際意義的區別。
設時間序列 由具有 個自由度的非線性動態系統產生，可以構造 維相空間失量：
………………（10）
其中， 被稱為鑲嵌維(Embedding dimension)， 為適當的時滯單位。時間序列過程在相空間的運行軌道是由一系列 維失量構成。如果該系統最終收斂為一組確定性過程，則該系統的運行軌道將收斂於相空間中維數低於 的相空間子集，即吸引子（Attractor），在這些吸引子周圍的運動是混沌過程，具有非周期性且長期運動狀態無法預測。
考慮吸引子附近的失量集合 ，關聯積分（Correlation Integral） 定義為對於任意給定的 ，那些彼此之間的距離小於 的點數對（Pairs of Points） 的數量占所有可能的點數對的比例，即：
……………………（11）
其中， ……………（12）
當 時，對任意小 ，可以預期C遵循指數冪變化規律，即：
，從而關聯冪（Correlation Exponent）可以通過對 與 對回歸計算得到：
……………………………（13）
如果系統存在確定性混沌過程，隨著鑲嵌維數的增加，關聯冪D值達到飽和值以後，將大約保持不變，這一關聯冪指數的飽和值就是吸引子的關聯維數。如果系統是隨機過程，則隨著鑲嵌維數的增加，D值亦將成比例地增加，趨向無窮大 。

圖6 上證A股指數在不同鑲嵌維空間中的關聯積分
圖7 上證A股指數關聯維

我們考察上海證券交易所A股綜合指數從1990年12月19日至2003年12月31日期間日收益率時間序列的關聯維。圖6為上證A股綜合指數在1-8維相空間中關聯積分 隨 值的變化情況。從圖中我們可以看到，在 值處於0.0003-0.005區間時, 與 的變化呈現出指數冪關系。圖7是關聯冪D隨鑲嵌維數m的變化情況，我們可以看到，隨著鑲嵌維數m超過2以後，關聯冪D值不再增加，而是穩定於大約 區間, 即上證A股綜合指數的關聯維數大約為1.4, 因此, 我們可以推測, 上證A股綜合指數存在關聯維數大約為 的低維確定性混沌過程。
相對於Scheinkman 與Lebaron（1989）及Brock與Back（1991）等計算得到的成熟資本市場關聯維數，我們計算得到的上海A股市場的關聯維數明顯更低。如果時間序列是一個低維確定性過程，則意味著時間序列在短期是具有一定的可預測性的。從這個意義上看，我們認為，相對成熟資本市場，上海A股市場指數的隨機性程度更低，而短期可預測性更強，這在某程度上也說明市場效率程度相對更低。另外，由於混沌特性，證券價格在短期具有一定的預測性，但進行長期預測則是極為困難的，從投資策略角度看，意味著基於證券價格短期變化的交易者可能存在獲取利潤的空間。

4、結論
在一個存在非線性正反饋機制的系統中，系統的演化理論上可能出現混沌過程。 證券市場由於雜訊交易者的存在、從眾心理及羊群效應等產生的群體性非理性行為，形成正反饋效應，從而可能導致證券價格的演變呈現出混沌過程，表現出復雜性。
本論文所做的實證研究表明，滬深A股市場指數的赫斯特指數大於0.5，這意味著滬深A股市場價格並不呈隨機行走狀態，收益序列之間存在趨勢持續的特性，這也在一定程度上說明了股價形成過程中存在正反饋效應。對上海A股市場指數的考察進一步表明，上海A股市場指數收益率序列存在低維確定性混沌過程，其關聯維數大約為1.4。 這一數值遠低於成熟資本市場的指標，這表明上海股票市場指數收益率序列隨機性低於成熟資本市場, 市場在短期的可預測性更強一些, 這在某種程度上表明市場的效率程度更低一些。市場存在確定性混沌過程，市場顯然是無效的，但是，由於混沌過程同樣能夠通過隨機行走模型檢驗, 我們認為, 這也許是為什麼關於資本市場效率的傳統實證檢驗結果仍然存在極大爭議的原因。因為常規檢驗方法無法區分混沌過程與隨機過程，因此，本論文認為，所有採用常規方法，通過考察證券價格是否符合隨機遊走模型，從而推斷資本市場有效性的研究，其理論基礎及研究結論均存在嚴重缺陷。由於證券價格運動的混沌特性，這意味著證券價格在短期具有一定的可預測性，但進行長期預測則是極為困難的。證券價格的這種混沌特性，從投資策略角度看，意味著基於證券價格短期變化的交易者可能存在生存的空間。

內 容 提 要
行為金融理論認為，投資者不是完全理性的，而是存在各種認知偏差。由於雜訊交易者的存在、從眾心理及羊群效應等產生的群體性非理性行為，證券市場存在正反饋效應。而且，投資者行為模式都是非線性的，在一個存在非線性正反饋機制的系統中，證券價格的演化可能出現混沌過程。
本論文所做的實證研究表明，滬深A股市場價格並不呈隨機行走狀態，而是存在非線性結構；上海A股市場指數收益率序列存在低維確定性混沌過程，其維數大約為1.4, 這一數值遠低於成熟資本市場的指標，這表明上海股票市場指數收益率序列隨機性低於成熟資本市場。由於市場存在確定性混沌過程，市場雖然是無效的，但同樣能夠通過隨機行走模型檢驗，這也從某一角度說明了，為什麼關於資本市場效率的傳統實證檢驗結果仍然存在極大爭議。由於混沌的存在，證券價格變化在短期具有一定的可預測性，但進行長期預測則是十分困難的。

『陸』 房產窪地是什麼意思

窪地顧名思義即中間低四周高的自然地形，對於「窪地效應」最直觀的解釋是，當房地產圍合一個湖泊中心發展之時，便形成了自湖心向四周土地遞減的級差地租，大致出現「近貴遠賤」的圈層分布，這其實就圍合出湖心的價值窪地。

一旦因某種特殊原因填湖開發，那麼，湖心窪地的地價和房價就會突然井噴，創下區域地產的最大價值，甚至引發周邊地產的價值飈升，即產生了窪地效應。

當然在房地產實際開發中，所謂的窪地不一定就是湖心區，也可能是市政中心、城市廣場或歷史建築區等等對於區域價值有提升作用的區域。 「窪地效應」是近兩年比較流行的詞，從經濟學的財經分析中我們常會看到。

比如，中國市場的巨大投資潛力和發展空間，吸引到越來越多的國際投資者的目光，使外資投入持續增加，這樣就說中國在全球經濟中產生了窪地效應；也可以形容江浙一帶對人才的吸引，說其民間資本的持續發展產生了窪地效應；

而當解釋藍籌股在弱市中的井噴行情時，就會比較其動態市盈率和平均市盈率，說其產生了價值窪地。

(6)市盈率效應被稱為有效市場異象擴展閱讀

「房價窪地」帶給市民穩穩的幸福

「反炒房」攻堅戰初現成效，全市房地產市場呈現量增價穩「四穩」態勢 市住建委將「穩」作為2018年年度字今年以來，長沙採取一系列調控政策和整治措施，確保了房地產市場平穩健康發展。

在前日召開的全國住房和城鄉建設工作會議上，住建部對明年房地產市場調控明確提出「穩地價、穩房價、穩預期」的目標，並強調堅持「房住不炒」的定位不變。

「一個『穩』字可以概括今年長沙房地產市場整體情況，通過一系列調控政策和整治措施，長沙房地產市場呈現市場穩、價格穩、供需穩、預期穩『四穩』態勢，確保了市場平穩健康發展。」

市住建委相關負責人昨日表示，明年將繼續保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，堅持調控決心不動搖、方向不改變、力度不放鬆，讓長沙「房價窪地」效應帶給市民更多「穩穩的幸福」。

打響「反炒房」攻堅戰，買方市場來臨

住房問題一直是老百姓普遍關心的問題。今年上半年，面對房地產市場的復雜形勢，長沙深刻意識到，當前長沙房地產市場調控的主要矛盾不是供需矛盾，而是炒房與反炒房的重大斗爭，並迅速在全市打響「反炒房」攻堅戰。

6月25日，長沙市政府辦公廳下發《關於進一步加強房地產市場調控工作的通知》，從項目監管、土地出讓、購房資格、戶籍管理、打擊炒房等多個方面，對長沙房地產市場進行了全面調控；各相關部門迅速出台細則，將《通知》的相關舉措落實到底。

根據《通知》，長沙從限購、限售、落戶、金融、稅收等方面出台九項舉措，通過「一攬子」政策組合，多措並舉，形成政策疊加，加強政策引導。

其中規定，長沙戶籍家庭在限購區域內已有1套住房的，取得不動產權屬證書滿4年後方可在限購區域內購買第二套商品住房；在長沙限購區域內購買的商品住房，須取得不動產權屬證書滿4年後方可上市交易。

一時間，長沙各樓盤入市節奏加快，供應量明顯增加，購房意向人數降幅在50%以上，市場驟然降溫。

一個月時間內，共有30多個樓盤項目相繼開盤，推出可售住宅房源上萬套，購房者選擇空間增大，「一房難求」的非理性恐慌徹底破除，市場呈現從賣方市場向買方市場的重大轉變，「反炒房」攻堅戰初現成效。

「房價窪地」為城市競爭力提供有力支撐

本月初，粵港澳大灣區研究院發布的《2018年中國城市營商環境評價報告》顯示，長沙營商環境指數排名從全國第20名躍居全國第9名、中部第1名；軟環境評價位居35城第2名，僅次於深圳。同時，長沙連續第11年榮獲全國「最具幸福感城市」。

作為軟環境和市民幸福感的重要評價指標，長沙「房價窪地」成為重要的參考依據之一。長沙通過系列舉措，旗幟鮮明地傳遞出「長沙的住房只為長沙市民服務，只為來長沙創業就業者服務」的清晰信號。

市住建委公布的數據顯示，今年11月，長沙新建商品房成交均價為7543元每平方米，位於全國省會城市後位和中部省會城市末位。

長沙的低房價不僅托起了長沙人的宜居生活，也為長沙產業轉型升級、提高城市競爭力提供了有力支撐。「長沙的低房價是我決定來長沙發展的原因之一，我打算等我落戶滿一年馬上就買房子。」今年大學畢業後來長沙工作的胡平說。

通過一系列調控政策，長沙房價上漲勢頭得到有效遏制，總體保持平穩，炒房現象有效制止。從國家統計局的房價環比指數看，8月、9月、10月長沙房價環比指數分別為102、100.6、100.1，在全國70個大中城市中排位持續後移。

在購房者中，本市戶籍、首次置業、中青年群體等市場剛需是市場購房主體，其中本市戶籍購房者佔比接近九成，購置首套房佔比接近九成，中青年購房者佔比超過九成。

市場供銷比1∶1，二手住宅量價回落

按照堅決打勝「反炒房」攻堅戰的統一部署，從6月4日起，長沙7部門聯合開展房地產市場聯合執法專項行動，到現在這項行動已形成常態，打擊的矛頭直指違規預售、捂盤惜售、哄抬房價等違法違規行為，規范了全市房地產行業銷售市場秩序，營造了良好的市場環境。

針對房地產「黑中介」，自6月4日以來，全市房地產中介機構聯合執法檢查部門出動執法人員2169人次，檢查房地產中介機構及門店1259家次，下達責令改正通知書229份、現場責令341家有違法違規行為的房地產中介門店關門停業整頓，責令新環境、中環名下所有門店關門停業整改兩周，復查

針對房地產開發企業，全市先後出動執法人員1318人次，檢查銷售項目391家次，一方面重拳出擊，將揭商、高鑫、合能、長國置、川容、全新絲路等8個存在違規問題的開發企業納入失信「黑名單」，暫停其中6家在長沙參與土地招拍掛；

另一方面強化監管，將中交中央公園、中冶中央公園、中央美郡等6個項目，世聯、保顧等2個銷售代理服務公司納入重點監管，一大批落實房地產市場調控政策不到位的開發企業通過媒體被集中曝光。

據統計，今年前11個月，全市新建商品住宅供應1785.74萬平方米，同比增長47.31%，月度住宅供應持續居於高位；新建純商品住宅成交1747.4萬平方米，市場供銷比為1∶1，相比2016年的0.58∶1有了顯著改變。

同時，二手住宅量價回落，前10月全市二手房轉移登記39299筆，同比下降36.42%，價格呈現回落加大安居型住宅用地供應，探索建立長效機制

長沙自去年8月出台「限房價、競地價」土拍政策，已累計供應「雙限地」20餘宗，目前華潤琨瑜府、中建鳳凰台等項目相繼入市，獲得市場普遍認可。

作為長沙「反炒房」系列舉措之一，今年長沙加大了「限房價、競地價」政策實施力度，並實行商品住宅用地和安居型住宅用地掛鉤，安居型住宅用地佔比不少於60%，且優先供應首套剛需購房群體，採取「雙限地」方式供地，以此加大土地供給，切實穩定市場預期。

在住宅用地供應方面，今年前11個月，全市共計供應土地662宗、2432公頃，可新建住宅1512.54萬平方米，其中限購區域已供應土地可建住宅1019.26萬平方米。近兩次市土委會審議通過的安居型住宅用地共16宗，其中安居型住宅建築面積214.92萬平方米，目前正在陸續供地。

為構建租購並舉住房制度，多層次滿足人民群眾住房需求，今年8月14日，長沙出台《關於加快發展住房租賃市場工作實施方案》，這標志著「租購並舉」制度在長沙正式落地。

根據《方案》，出租房屋可享受稅收優惠政策；承租房屋能享有教育、醫療、社保等公共服務待遇，還能提取公積金支付房租；到2022年長沙將新增租賃住房500萬平方米以上。

市住建委相關負責人介紹，下一步，將繼續落實市委市政府房地產調控工作要求，加大房地產市場執法檢查力度，嚴厲打擊房地產市場違法違規行為；進一步探索建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度，完善公租房、限價商品房和普通商品房並存的住房供應體系；

堅持「房子是用來住的、不是用來炒的」定位，著力建立和完善房地產市場平穩健康發展的長效機制，堅決防範化解房地產市場風險。

參考資料來源：網路-價值窪地

『柒』 關於我國內資本市場有效性，主要以下觀點：

3、目前我國資本市場由弱式有效狀態進入強式有效狀態的過度階段

以深滬交易所為標志的中國正式的證券市場誕生不過10年,對其效率的評價看法不一。西方主流的證券市場效率理論是法瑪的有效市場假說,這種效率理論實際上是信息效率理論。人們通常按信息集的不同類型,將市場效率劃分為三種水平:一是「強式有效市場」,在該市場中,現時股票市場價格反映了所有(私人)信息,沒有人能夠利用包括內幕消息在內的任何信息獲得超額收益;二是「中強式有效市場」,在該市場中,現時股票市場價格反映了所有公開的相關信息,如年報、剪報、報紙專欄等等。因此,沒有人能夠獲益於公司的資產負債表、損益表、分配方案、股票拆細等的宣布,也不可能獲利於對這些公開信息的分析(或基本分析);三是「弱式有效市場」。在該市場中,現時股票市場價格充分反映了所有過去的價格或收益的信息,因此沒有人能夠通過分析價格運動(或技術分析)獲得超額收益。後來許多學者運用多種計量模型,對有效市場假說進行了經驗檢驗,形成了初步的經驗檢驗方法體系。我國也有一些學者嘗試對中國證券市場的有效性進行經驗檢驗,具有一定的理論研究意義和實際意義。

一、證券市場有效性檢驗的一般方法

有效市場假說本身僅僅是個描述性概念,其成立與否取決於大量經驗檢驗的證據。通過測量依據某類特定信息交易所能產生的超額回報(經濟利潤),來檢驗有效市場假說幾乎是所有這類研究的出發點。具體來說,用以評價市場有效性的方法可以分為三類:一是檢驗證券價格的變動模式,它依據特定的歷史信息,考察某一時間序列中證券價格變動是否存在相關性;二是設計某種依存於某些特定公開信息的交易策略,觀察這些交易策略是否能獲得超額收益;三是觀察特定的交易者,如專業投資者或內幕人員,他們依賴於某些特定的公開或內幕消息進行交易,能否獲得超額收益。

就檢驗弱型市場效率而言,代表性的方法有「隨機遊走檢驗」、「遊程檢驗」和「過濾檢驗」。「隨機遊走檢驗」的依據是,如果證券市場達到弱型效率,那麼,證券價格的時間序列將呈現隨機狀態,不會表現出某種可觀測或統計的確定趨勢,即在時間序列中證券價格之間的相關性為零,不會表現出某種可觀測或可統計的確定趨勢,即在時間序列中證券價格之間的相關性為零,相關性檢驗就是隨機遊走檢驗的基本方法。「遊程檢驗」也是一種檢驗證券價格波動的方法,它可以消除不正常數據的影響。具體做法是,證券價格上升用+號表示,下降則用-號表示,同一標志的一個序列為一個遊程。當樣本足夠大時,總遊程數趨於正態分布。如果證券市場是弱有效的,那麼,在一定的顯著水平下,統計指標服從標准正態分布,「過濾檢驗」是一種交易策略檢驗。當股價從基價上漲一定的百分比時,買入某股票;而當該股票價格從隨後的頂峰下跌同樣的百分比時,就賣出該股票。這一過程重復進行,如果證券價格的時間序列存在系統性變動趨勢,使用過濾交易策略將可獲得超額收益。此外,檢驗弱型效率常用的方法還有日歷效應測試,例如1月效應和周末效應等。

檢驗中強型效率的方法主要有三類:一是基於公司特徵的交易策略的檢驗。典型的方法有小公司效應檢驗和低市盈率效應檢驗,前者是將公司按規模大小分組,然後投資於規模較小的公司的證券組合,檢驗這種策略能否獲得超額收益;後者是投資於較低市盈率的公司證券組合,檢驗其年平均收益率是否高於那些較高市盈率的公司的證券組合。二是對市場過度(或延遲)反應的檢驗。這種方法在於檢驗證券價格對公布的信息反應。這些信息既包括企業的盈利公告、資產重組、分紅方案等,也包括經濟中的突發事件或政策信息。這種方法以信息公布時間為分界點,把整個交易期間分成組合形成期間和檢驗期間兩個時段。按組合形成期間各證券的累積超額收益率大小,分別組成贏家組合和輸家組合,再在檢驗期間檢驗贏家組合和輸家組合平均超額收益率之間的差異。如果贏家組合的收益率低於輸家組合,表明證券價格有反向修正傾向,證券市場存在過度反應。在存在過度反應的證券市場中,投資者可以通過反向操作而獲得超額收益。三是對專業投資者業績的檢驗。檢驗專業投資者在不佔有內幕信息的條件下,是否能憑借專業技能(包括技術面分析和基礎面分析能力)獲得超額收益,也可檢驗投資咨詢機構建議的效果,即檢驗採納投資咨詢機構的建議的交易策略,是否能比不採納其建議的交易策略收益更高。

對證券市場強型效率的檢驗目前尚無比較成熟的、規范的方法,這方面的研究主要集中在觀察那些最可能利用內幕信息進行交易的人員的業績上。內幕人員通常包括董事、高級管理人員、大股東、注冊會計師、律師等,由於內幕信息有助於較好地預測證券價格的走勢,因此,內幕人員可以籍此獲得超額收益。在許多國家,公司內幕人員的交易情況受到監控,必須定期報告,因而內幕人員的交易活動在一定程度上已成為公開信息。研究表明,採取跟進交易策略的投資者並不能獲得超額利潤。盡管各國證券法都嚴厲禁止內幕交易,但實際上內幕人員總可以利用其它特定關系人進行內幕交易,所以強型效率的檢驗方法還有待進一步研究。
有效市場假說實際上是信息效率理論.該理論認為如果信息以不帶任何偏見的方式在證券價格中得到反應,那麼就可認為市場是有效的.有效的股票市場意味著股票的現實價格充分地表現了對股票的預期收益,也反映了影響股價的基本因素和風險因素.然而,隨著金融市場的發展,越來越多的現象已無法在這一理論框架下得到合理的解釋,如收益率的尖峰和胖尾,元月效應,小公司效應,低市盈率效應,過度反應和反應不足等等,盡管EMH的支持者為了應對來自各方的挑戰,一再對該理論描述做出修正,EMH仍有著自身難以克服的缺陷.其主要爭議表現在:(1)信息界定的模糊性.(2)市場價格本身並不能反映所有信息. (3)"聯合假設"的檢驗問題,有效性的檢驗犯了循環定義的邏輯錯誤.(4)EMH沒有涉及到市場流動性問題. (5)EMH的線性範式.
二,傳統EMH檢驗方法對中國股市的有效性檢驗及其結論
到目前為止,已經有相當數量的關於中國股市的弱型有效和半強型有效檢驗方面的研究.傳統對EMH檢驗半強型有效的方法主要有三類:一是基於公司特徵的交易策略的檢驗,典型的方法有小公司效應檢驗和低市盈率效應檢驗;二是市場對於信息的過度反應或反應不足的檢驗;三是對專業投資者業績的檢驗,看專業投資者能否憑專業技能獲得超額收益.如果證券市場中存在以上情況,則說明未達到半強型有效,反之則認為達到了半強型有效.對於中國股市半強型有效的檢驗,學者們基本得出了一致的結論,即認為中國股市末達到半強型有效.
檢驗弱型有效的代表性的方法有隨機遊走檢驗,遊程檢驗和過濾檢驗.該類檢驗實質上是考察證券價格間是否存在相關性,如果證券價格間不會表現出某種可觀測或可統計的確定趨勢,則認為市場達到了弱型有效.早期對中國股票市場的弱型有效檢驗認為中國股票市場未達到弱型有效,隨著股票市場的發展,後來的使用傳統EMH檢驗弱型有效的方法對中國股市的檢驗傾向認為,中國股市已經隨著時間的推移,達到了弱型有效.
三,對我國股市弱型有效結論的反思
中國的股票市場目前還不具備用傳統EMH檢驗的外部條件,用對中國證券市場的傳統EMH檢驗得出的弱型有效市場的結論來定位中國股票市場的有效性,其結論的可信度不高.原因如下:
1,傳統有效市場檢驗本身的問題
主流的EMH檢驗中應用的都是線性計量模型,獨立性和正態分布是其基礎假設.然而,實際情況卻不一定如此.在對我國股票市場有效性的檢驗中,我國學者已經注意到了價格行為的非線性關系對傳統EMH檢驗的影響,在非線性的框架下,研究結果都拒絕傳統方法對中國股市弱有效性的判斷.
2,中國股票市場自身存在嚴重的價格偏離問題
股票價格對於所代表的企業價值產生偏離,造成中國股票市場的價格嚴重脫離基本面因素決定的真實價值.用主流EMH檢驗方法得出的中國股票市場弱式有效的結論,定位中國股票市場的有效性,幾乎說明不了中國股票市場定價對於上市公司價值評估是否有效,多大程度有效的問題.
四,結 語
總而言之,之所以不能照搬國外的EMH理論對中國股票市場檢驗得出的結論,歸根到底是由於中國股市及其外部環境的不成熟性,決定了中國股票市場中信息的規范性,真實性,充分性和分布的均勻性等都與成熟市場有較大差異.這加劇了投資者行為的非理性,導致反應和反映信息的價格對於企業價值的評估很難是"有效"的.當然,經驗檢驗仍然有其參考價值.市場有效性檢驗是對市場運行結果的檢驗,如果價格確實是隨機遊走的,至少說明股票市場的運行已經能比較充分,迅速地對歷史信息做出反應,這也是股票市場自身運行效率提高的表現.但如果談到股票市場定價對於資源配置的有效性,仍然需要對市場本身的運行機制,外部制度和經濟環境進行綜合分析,這樣,才可能對我國股票市場的效率有比較完整和准確的把握,從而進一步改善我國股票市場的效率,提高股市在我國市場經濟運行中的作用.