乳企市盈率

① 業績增長分紅6億，「功能飲料第一股」東鵬飲料仍難跑出舒適圈

作者 | 許芸

編輯 | 蛋總

出品 | 子彈 財經

2021年，東鵬飲料出盡了風頭。

上半年，東鵬飲料跑贏了紅牛、脈動、樂虎等眾多對手，率先與資本接軌，成為A股「功能飲料第一股」，市值一度超過千億元。而在公司業績方面，2021年上半年，東鵬飲料營業收入、歸屬於上市公司股東的凈利潤均實現了同比約50%的增長。

隨之而來的，是東鵬飲料股東暴漲的財富。 8月14日，東鵬飲料發布公告，宣布《關於2021年半年度利潤分配方案的議案》獲股東大會審議通過。根據相關方案，東鵬飲料將向全體股東每10股派發現金紅利15元（含稅），合計派發約6億元。

東鵬飲料控股股東、實際控制人林木勤無疑是最大贏家。截止6月30日，林木勤個人持有東鵬飲料約1.99億股，以此計算，其將獲得分紅約2.98億元（含稅）。此外，林木港、林戴欽、林煜鵬等林木勤家族人士，也出現在東鵬飲料前十名股東中，持有千萬級別的股權。

然而，在資本市場賺足眼球的東鵬飲料，火爆背後也有隱憂：翻閱其財報可見，發展至今，東鵬飲料仍未跑出單一產品和地域依賴的「舒適圈」。

東鵬飲料大單品「一招鮮」的故事還能講多久？在紅牛、樂虎、戰馬、魔爪等老對手及元氣森林旗下外星人等新玩家的夾擊之下，東鵬飲料的擴張故事要如何講下去？

在國內的功能性飲料里，紅牛是當之無愧的行業龍頭，但困於商標糾紛的紅牛在資本運作方面卻比「業內老二」東鵬特飲慢了一步。5月27日，東鵬特飲所屬公司東鵬飲料沖出重圍，成功上市。

作為「功能飲料第一股」，東鵬特飲在資本市場具備稀缺性，而近年來，資本對食品飲料類消費品的青睞也快速推高了其市值。在二級市場，東鵬飲料上演暴漲「神話」，短短一個月內即收獲了16個漲停，市值一度超過千億元。

如今，在消費股整體回調的大背景下，東鵬飲料股價也出現回落。但截止8月19日，其股價仍達到195元每股，較46.27元的發行價上漲321.44%，總市值為780億元，市盈率57.71倍，比市盈率41.27倍的貴州茅台高出不少。

在業績方面，東鵬飲料同樣給出了好消息。2021年1-6月，東鵬飲料實現營業收入約36.82億元，同比增長49.11%；歸屬於上市公司股東的凈利潤約6.76億元，同比增長53.14%。

東鵬飲料的主要產品包括東鵬特飲、東鵬加気等能量飲料，由柑檸檬茶、陳皮特飲等非能量飲料以及包裝飲用水三大類，銷售存在明顯的季節性特徵。

一般而言，天氣比較炎熱的第二、三季度，能量消耗比較大，對解暑、補充攝入能量的需求量相對而言更為旺盛，因此是飲料的銷售旺季。東鵬飲料招股書顯示，2018-2020年，來自第二、三季度的收入分別占其全年收入的56.13%、60.75%和63.16%。

不過，第二、三季度同樣也是眾多飲料廠商發力的重要時段，各大品牌都加大了市場促銷力度，以期搶占市場份額。

激烈的市場競爭下，東鵬飲料要保持增長，只能進一步加大成本投入。今年上半年，東鵬飲料營業成本達到18.53億元，同比增長40.09%。

此外，東鵬飲料的銷售費用也迅速增加。2018-2020年，東鵬飲料銷售費用分別為9.69億元、9.84億元、10.4億元，但今年僅上半年，其銷售費用就已達到7.99億元，同比上升76.61%。由此可以看出，東鵬飲料面臨的競爭壓力不小。

結合東鵬飲料第一季度和上半年財務數據來看，2021年第一季度其實現營收17.11億元，歸母凈利潤3.42億元。以此計算，在第二季度銷售旺季，東鵬飲料營收為19.71億元，處於增長狀態， 不過，第二季度卻比第一季度少賺了約800萬元。

進入銷售旺季的第二季度利潤緣何比第一季度還低，「子彈 財經 」就此聯系東鵬特飲方面，截止8月19日，未獲回應。

在新零售專家鮑躍忠看來，從東鵬特飲的利潤總額來看，（第二季度比第一季度）利潤少了800萬元，並不是一個太大的問題，「如果市場銷售情況基本穩定、銷售額基本是一個穩定增長的趨勢，那麼問題不大。」

不過，這也側面反映了在激烈的市場競爭之下，東鵬飲料搶占市場所面臨的壓力。

在業績和資本市場，東鵬飲料雖然都交出了一份不錯的答卷，但深究起來，其長期發展以來存在的「硬傷」依然明顯： 業績對能量飲料大單品和廣東區域形成比較嚴重的依賴。

東鵬飲料招股書顯示，2018-2020年，來自能量飲料的銷售收入占其主營業務收入的比例高達95.51%、95.50%和94.32%。

事實上，東鵬飲料或許也意識到了產品結構單一的問題，在能量飲料之外，還推出了包括由柑檸檬茶、陳皮特飲、清涼飲料等植物飲料以及乳味飲料在內的非能量飲料產品，並推出了包裝飲用水。

不過，目前來看，非能量飲料並不是東鵬飲料重點發力的方向，對業績的貢獻也有限。

「未來3-5年，我們依然會聚焦能量飲料賽道。」今年東鵬飲料上市之際，其董事長林木勤對媒體表示。

在他看來，能量飲料仍是一個具有廣闊前景的市場。未來東鵬特飲一方面將繼續推進原有品類的市場擴張，對此前開拓不夠的市場北方省份進行精耕細作；另一方面將繼續在類型上進行創新，推出適合不同消費群體、場景的能量飲料。

可以看到的是，近兩年，東鵬飲料正著力挖掘能量飲料市場，嘗試推出新品，並在其優勢區域廣東區域進行試銷後再推廣到其它地區。

2020年6月，東鵬飲料推出了新品東鵬加気，2020年全年實現銷售收入2138.74萬元，今年上半年實現銷售收入3113.92萬元；2021年4月，東鵬飲料推出了新品0糖特飲，並於6月起在廣東省、廣西省及線上渠道全面推廣，上半年實現銷售收入3074.2萬元。

不過，目前除東鵬特飲外，東鵬飲料還沒有出現第二款爆品。而隨著東鵬飲料進一步發力能量飲料市場，其對單一品類、產品的依賴性也進一步加重。

上半年，東鵬飲料的能量飲料收入達到35.47億元，占總收入的96.59%，同比上升4個百分點；非能量飲料僅占總收入的3.41%，僅為1.25億元，同比減少4個百分點，收入呈現更加集中的態勢。東鵬特飲作為東鵬飲料的主導產品，銷售收入占能量飲料的比例超過了98%，新品收入占總收入的比重微乎其微。

「東鵬飲料產品主要聚焦於功能飲料，確實存在產品線過於單一的問題。對比紅牛來看，紅牛主要也是功能飲料，但做到了幾百億元市場，但東鵬飲料現在規模才幾十億元，和紅牛之間還存在很大的差距。」鮑躍忠對「子彈 財經 」表示。

對於如何解決收入對單一品類的依賴問題，「子彈 財經 」聯系東鵬特飲方面，截止8月19日，未獲回應。

鮑躍忠直言，功能飲料未來會出現增長天花板，不會有很大的發展空間。「未來隨著消費者對 健康 的關注增加，或者市場出現一些新的具備替代性的功能飲料產品，類似紅牛、東鵬特飲這樣的牛磺酸類產品可能會面臨市場天花板。」

事實上，在當前「 健康 化」的消費趨勢下，一些原本應該屬於能量飲料的消費人群，也在拒絕消費能量飲料或者類似紅牛、東鵬特飲這樣偏傳統的品牌。

北京市朝陽區一位健身教練對「子彈 財經 」表示，並不建議健身人士尤其是有瘦身需求的人飲用能量飲料，「糖分太多容易長胖，即便寫著0碳水0糖也別信。」

在鮑躍忠看來，東鵬特飲需要盡快地實現多元化，加快新的產品線的開發，盡快開發出新的能夠替代（現有產品的新品），以便在未來避免市場出現大的波動和風險。

另外，鮑躍忠認為，從產品營銷的角度來講，一個企業更多元化的發展，也可以適當地攤薄營銷成本，「3個單品找經銷商賣，和找經銷商賣30個商品，從營銷成本上來講，會有一些差別。」

除了面臨品類單一的問題，東鵬飲料的收入還存在比較嚴重的地域依賴。

東鵬飲料是一家區域性明顯的企業，其始創於1987年，是深圳市老字型大小飲料生產企業，原本以生產涼茶和水飲料為主。2003年，東鵬飲料由國企改製成為民企，林木勤看到商機，推出了東鵬特飲，進軍功能飲料市場。

彼時，林木勤注意到，紅牛一瓶約6-7元的零售價，對剛工作的年輕人等消費力有限的群體來說相對較高，但這一群體對能量飲料又有著極大的需求。

也因此，雖然在口感上東鵬特飲與紅牛口感相似，但在包裝上，東鵬特飲採用成本更加低廉的瓶裝包裝與易拉罐裝的紅牛展開差異化競爭。

據「子彈 財經 」了解，250ml的紅牛維生素功能飲料在北京市朝陽區內某超市內售價為5.95元/瓶，而在線上多點超市內，一瓶500ml的東鵬特飲售價僅為5.8元。此外，東方證券研報指出，東鵬功能飲料產品終端定價約為紅牛的1/2、魔爪和戰馬的2/3。

東鵬特飲靠低價打出了差異化，在擁有大量體力勞動者的廣東區域，東鵬特飲很快打開市場，並向地級縣市甚至是鄉鎮等市場進行下沉，此後向全國其它地方輻射。

2013年，東鵬特飲聘請謝霆鋒為代言人，以「年輕就要醒著拼」為主導，推動品牌的年輕化，吹響了進軍全國市場的號角。

近年來，東鵬飲料在深度挖掘廣東市場的同時，也在尋求其它地域市場的突破，試圖解決銷售區域集中的問題，但從結果來看，其全國化進行得頗為艱難。

一直以來，東鵬飲料的收入都對廣東區域形成依賴。招股書顯示，2018-2020年，東鵬飲料廣東區域（包括廣東、海南）的銷售收入佔主營業務收入的比重分別達到61.1%、60.12%、55.74%。

東鵬飲料一直未能很好地打開北方市場，2018-2020年，其來自廣袤的北方區域的收入占總收入的比重均不到一成，收入最高的2020年為4216.18萬元，甚至低於線上銷售渠道。

此外，一直到2020年，其來自西南區域的收入佔比才突破5%，為2.94億元；而華北區域的表現同樣弱勢，收入佔比僅為4.32%，為2.13億元， 呈現出典型的「南強北弱」特徵。

2021年上半年，在傳統強勢的廣東區域，東鵬飲料繼續實行全渠道精耕、拓寬消費群體、細化鄉鎮市場、產品全系列覆蓋的策略。

在全國市場，東鵬飲料加強開拓華東、華中、西南等區域的小賣店、獨立便利店、報刊亭等傳統渠道，加速開發高速路服務區、加油站、大型賣場、連鎖商超、連鎖便利店等特通/現代渠道。

在加強開拓華東、華中、西南等區域後，2021年上半年，東鵬飲料來自全國區域（除廣東區域、直營本部之外）的銷售收入同比增加60.25%，但佔主營業務收入的比重只有44.87%；而廣東區域（包括除南區特通渠道外的廣東省、海南省）貢獻收入16.55億元，佔主營業務收入的比重雖然下降了3個百分點，但仍高達45.05%。

「子彈 財經 」今年注意到，在北京市朝陽區內京客隆超市等一些傳統商超曾出現東鵬特飲的促銷活動，但近期，同樣的超市內已未見東鵬特飲產品的蹤影，紅牛、魔爪等產品卻比較常見。顯然，在線下渠道建設上，東鵬飲料仍有需要加強的地方。

「東鵬飲料應該是在5年前就想布局北方市場，做了很多的努力，但現在還一直沒打開。」鮑躍忠對「子彈 財經 」表示，功能飲料品牌成長起來，有很多特殊的環境因素。但在當前的市場環境下，從目前飲料行業的市場結構、消費品行業的市場結構來看，（東鵬特飲）這個產品做全國布局有很大的困難。

對於本身就對單一品類存在依賴的東鵬飲料而言，若無法突破區域限制，長期來看勢必影響全國化進程，也很難提高增長的天花板，在講究企業成長性的資本市場上，這將不利於其後續發展。

縱觀食品飲料類的一些老消費品牌的崛起之路，不難發現，稀缺性是獲得成功的重要因素。

早年間，我國商業欠發達、物資並不豐富，也因此，一款稀缺性產品極易打開消費者的錢包，功能飲料的崛起也是如此。

1995年，原產於泰國的紅牛由於無法取得國內保健食品批准證書，紅牛飲料發明人許書標和華彬集團創始人嚴彬尋求合作，成立合資公司（即後來的「中國紅牛」）將紅牛正式引入中國市場，國內功能飲料市場由此起步。

在華彬集團主導下，中國紅牛開始跑馬圈地，成為華彬集團的「現金奶牛」——2014年突破了200億元銷售額，並長期壟斷國內功能飲料市場。不過，2016年10月，泰國天絲宣布紅牛商標許可到期，不再續約。由此，泰國天絲與華彬集團陷入了漫長的「紅牛」商標使用權糾紛中。

紅牛的內斗，為其它品牌提供了難得的發展機遇，僅2017年新上市的功能性飲料品牌就超過10種。

而紅牛自身的銷售額和市場份額均受到不良影響，2016年，紅牛銷售額為210億元，同比下滑9%，到2017年銷售額即已跌破200億元。要知道，2011年紅牛在功能飲料的市場份額就已高達87%，但到2020年只剩52%。

此消彼長，這也從側面給東鵬飲料的擴張提供了機會。2017-2020年，東鵬飲料業績持續增長，從28.44億元增長到了49.58億元，4年間增長約1倍；歸屬凈利潤從2.96億元增長到了8.12億元，4年間增幅約174%。

觀研天下報告顯示，2020年，在我國功能飲料行業，紅牛佔去了52%的市場份額；東鵬特飲市場份額為11%，僅次於紅牛；脈動、體質能量、樂虎各自占據8%、7%、6%的市場份額，整體呈現「一超多強」的狀態。

然而，隨著消費升級和消費群體的變更，消費市場涌現創業熱潮，在資本助力下，眾多飲料品牌涌現出來，競爭遠比此前激烈。

一方面，東鵬特飲並非無可取代，其老對手紅牛、樂虎、魔爪等一眾知名品牌並沒有放鬆對市場的爭奪。

比如，2020年，進入中國市場第4年的魔爪飲料在營銷上開始求變，一改此前偏重 體育 營銷、找運動員做代言人的頗具美式風格的營銷方式，轉而官宣當紅明星王一博做品牌代言人，以期用粉絲經濟的力量更好地發展產品。

而從市場份額來看，東鵬特飲與排在其後的脈動、體質能量、樂虎之間的身位差距並不是很大。

另一方面，新的功能性飲料品牌對瓜分市場蛋糕的野心也不小。比如，元氣森林推出了「外星人」品牌進場分羹，中石油推出「好客之力」自有能量飲料品牌，加速在全國中石油加油站便利店布局。企查查數據顯示，目前我國現存「功能飲料」相關企業達到1.4萬家。

此外，2021年1月，最高法作出終審判決，確認「紅牛系列商標」歸屬泰國天絲，中國紅牛不享有商標所有者的合法權益。商標權糾紛的終結，加之近年來泰國天絲不斷加碼中國市場，而華彬集團在繼續售賣中國紅牛的同時也在加大對戰馬等品牌的推廣力度，都意味著中國功能飲料市場即將迎來新變局。

東鵬特飲相對較低的定價是把「雙刃劍」，一定程度上助推了市場擴張，但同時也難免給人留下不夠高端的印象。

「東鵬特飲我肯定不會喝，因為感覺這是很低端的運動飲料。我有時健身前會喝一個紅牛的加強版，感覺健身擼鐵的時候力量會稍微大一點。」互聯網創業公司創始人、健身愛好者張林（化名）告訴「子彈 財經 」。

不過，就自身感受而言，張林最喜歡的還是外星人品牌的能量飲料。「因為它的味道會稍微淺一點，沒有紅牛、東鵬特飲等那麼重，在喚醒身體機能、提升興奮點方面，外星人是一個持續提升的過程，能堅持比較長的時間，而不是像紅牛那樣快速提升上來。」

張林告訴「子彈 財經 」，他沒有線上購物的習慣，所以基本都是在線下渠道買飲料，而外星人能量飲料線下鋪貨並不是特別好，「很少能買到，買不到也就算了。」

由此可見，東鵬飲料全國擴張面臨的渠道鋪設問題，在新品牌身上依然存在，而隨著各品牌發力，功能飲料此後的市場競爭無疑將更加激烈。

靠「一招鮮」發展多年的東鵬飲料，現如今已無法「吃遍天」了。前有行業老大紅牛擋道，後有新興品牌強勢崛起，從低價產品起家的東鵬飲料，下一步該如何贏得年輕消費者的青睞，並突破對手的重重圍困？市場也在等待它的答案。

*文中題圖來自：子彈 財經 ，攝：許芸。

② 伊利股票還能漲回去嗎

該公司股票暫時不能漲回去。
截至2023年6月15日，伊利股份總市值1865億，動態市盈率17.35倍。公司將2023年04月28日披露2022年年報。按2022年第3季度財報情況預計，在4季度需要處理較大營銷費用的情況下，伊利股份2022年全年歸母凈利潤（扣非）同比極有可能出現下滑，這是伊利股份現階段的最大隱患，也是其股價不斷走低的最大原因。
作為乳製品龍頭企業，伊利股份是典型的價值股，是股神巴菲特喜歡類型的股票。對應2022年可能出現的業績下滑，目前不足20倍的市盈率也不能說是低估。

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④ 第17篇深度分析：伊利股份

基於伊利股份年報的基本面分析

該家公司與日常生活息息相關，銷售產品包括純奶製品、酸奶製品等。但對伊利股份提起興趣，要歸功於某家公司對「乳酪棒」的廣告，網上搜索「乳酪棒」，才發現伊利也推出有此類產品，乳酪棒在國內的普及程度還不算太高，其市場空間有待進一步發掘。而相比某家公司（市盈TTM高達91倍），顯然伊利的市盈率（市盈TTM為25倍）明顯更具性價比。

公司的凈資產收益率常年在20%以上，2021年為22.29%，較階段性高點2019年的25.66%連續兩年出現了下降，經杜邦分析的因素拆解，公司銷售凈利率由2019年的7.72%升至2021年的7.93%、資產周轉率由2019年的1.67次將至2021年的1.28次、權益乘數由2019年的2增至2021年的2.22；可以發現之所以公司2021年的凈資產收益率較2019年出現了下降，最大的原因是資產周轉率下降，這點我們在下面深度分析中作為重要的一點進行說明。

公司的毛利率長年保持在30%以上，2021年為30.62%，2019年為37.35%，近兩年毛利率下降近7個百分點，公司的競爭格局雖較好，但近年來還是收到上下游供應鏈的影響了。公司的每股現金流2021年為2.43元，較2020年的1.62元，有明顯提升（同比增長49.8%）。

初步看公司長期競爭格局、盈利能力還是不錯的，近年來基本面是否出現了惡化，下面根據公司2021年的財務報表、最近季度報表進行基本面的深度分析。

一、從投資活動現金流量看公司的戰略及未來

1、從投資活動現金流量表來看，公司長期經營資產凈投資額常年遠大於0，2021年66.4億，與2020年的65億略有提升，但較2019年的階段性高點92.08億還是有不小的差距；長期經營資產擴張性資本支出2021年為32.2億，較2019年的高點71.8億出現了明顯的下降（2020年的40.3億）；長期經營資產擴張性資本支出比例2021年為9.1%， 2019年（35.22%）來擴張相對速度有逐年放緩趨勢。

2、除自身規模擴張，公司也通過處置/收購子公司及其他營業單位進行投資活動，2021年凈合並額達負的5.18億，2020年為0.02億，2019年為負的16.14億，表示公司近年來主要通過出售相關業務進行收縮；綜合收並購、自身規模擴張兩種戰略，戰略投資活動總體規模擴張2021年為27.07億、2020年為40.39億、2019年為55.73億， 公司總體規模保持擴張態勢，但是擴張的速度2019年來有放緩的態勢。

3、具體來看下公司的財務報表中披露的信息：

（1）2020年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達65.2億，相比2019年的92.4億出現了不小的下降，報表中具體的披露為：

1）固定資產2020年新增投入76.2億，其中在建工程轉入73.4億，主要是房屋及建築物、機器設備的轉入；

2）重要在建工程2020年新增投入66.05億，主要為液態奶項目投入49.18億（77.41%）、奶粉項目投入4.53億（36.11%）、冷飲項目投入4.02億（51.82%）、酸奶項目投入4.39億（79.73%）、其他項目投入3.91億（85.25%，主要是北京商務運營中心項目）；在建工程項目400餘項，這里按產品類型進行披露；

3）無形資產2020年新增投入3.3億，其中土地使用權增加1.28億、軟體資料及開發增加1.96億；

4）商譽賬面值期末與期初保持一致為5.27億，主要Oceania Dairy Limited、THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、Westland Dairy Company Limited、阿爾山伊利天然礦泉飲品有限責任公司幾個公司形成；其中Westland Dairy Company Limited（主營業務是生產、銷售多種乳製品，2019年8月公司全資子公司香港金港商貿控股有限公司向Westland Co-Operative Dairy Company Limited的原股東購買共計100%股權）2020年度經減值測試對商譽計提1.65億； 經查該子公司的增長率、毛利率較差，後續怎麼提升子公司的盈利能力是管理層應該重點關心的。

5）公司研發2020年投入4.87億（全部費用化），占營收比例為0.5%，較2020年的4.95億略有下降，具體來看主要是調研試驗設計費下降（由2019年的3.1億下降至2020年的2.89億）；本年度公司研發主要工作室金領冠珍護等嬰幼兒配方奶粉品質提升、再制乾酪領域開發並推出了「可以吸的乳酪」等事項。

（2）2021年構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金達66.8億，相比2020年的65.2億略有提升，報表中具體的披露為：

1）固定資產2021年新增投入103億，其中在建工程轉入73.9億，主要是房屋建築物及機器設備的轉入、企業合並增加所致；

2）重要在建工程2021年新增投入57.1億，主要為液態奶項目投入30.6億（66.8%， 工程進度較2020年下降，經查主要是預算數增加所致 ）、奶粉項目投入13.5億（68.18%）、冷飲項目投入4.7億（86.33%）、酸奶項目投入2.47億（94.02%）、其他項目投5.79億（81.26%）； 本年度在建工程項目500餘項（較2020年的400餘項提升明顯），各類產品項目預算均較2020年有所增加，尤其是液態奶、奶粉項目投入為近年來公司重點。

3）無形資產2021年新增5.04億，主要為土地使用權、軟體資料及開發增加；

4）商譽賬面價值與2020年保持一致，還是由上述4家公司產生；但本年度阿爾山伊利天然礦泉飲品有限責任公司（主營業務為礦泉水製造及銷售，於2019年8月向阿爾山市水知道礦泉水有限公司的原股東購買共計100%股權）經減值測試計提商譽0.55億， 經查主要原因是公司管理層對該子公司的增長率預測較2020年出現了明顯的下調，由37%~316%降至3~126%，公司對市場發展、增長率左右搖擺的預測讓人覺得有點可疑。

5）2021年研發投入為6.01億（全部費用化），占總營收的0.55%；較2020年的4.87億有所增加，主要為調研試驗設計費、職工薪酬的增加。

二、從籌資活動看公司的資本管理能力

1、首先看公司是否存在現金缺口， 公司的現金自給率2021年達253.47%，2019年來逐年提升這主要與戰略投資活動速度放緩有關 ；結合上述的擴張戰略資金需求，公司現採用內涵式發展方式，不存在外源籌資需求。

2、公司從股東方籌資的凈額2020年及以前連年為負，這主要與公司逐年提升的分紅方案有關，2020年分紅金額達49.13億，雖2021年的分紅金額為49.87億，但是2021年吸收股東投資收到的現金達122.5億， 經查公司以37.89元/股的價格非公開發行股票3.18億股，共募集了120餘億資金，這次發行致使公司的總股本由60.8億股變成現在的64億股，此次發行對公司控制權沒有產生影響；公司對此筆籌資資金主要投資項目為液態奶生產基地建設項目、全球領先5G+工業互聯網嬰兒配方奶粉智能製造示範項目、長白山天然礦泉水項目等，這與前面在建工程的投入基本保持一致； 從未來發展的角度來看，這是可以理解並支持的，但從資本成本的角度筆者並不支持，難道採用長期債務融資的方式找不到資金么？（這點下面有闡述）； 公司自2013年來每年派息率均在50%以上，近年來基本維持70%水平，這點對於股東來講是比較友好的，但是既然公司有資金需求，寧願採用非公開發行，也不減少分紅也是蠻有意思的。

3、公司從債權人籌資凈額近年來為正，表示公司近年來也通過債務籌資的方式籌集資金，2021年籌資凈額為42.96億； 公司資本結構中有息債務比例近年來有逐年提升趨勢，2021年為31.1%；受此影響，加權資本成本也是逐年降低，2021年為6.42%，這對公司來講是件好事； 但考慮到目前債務資本佔比還是有提升空間的，所以建議後續公司缺少資金或改善資本結構時，還是多採用長期債務融資的方式去融得資金，而不是採用公開非公開發行股票的方式，畢竟後者籌得的資本更貴。

三、公司的資產及資本分析

1、首先來看下公司的資產結構，公司的金融資產佔比近年來波動較大， 2017年達階段性高點67.7%，後續三年逐年下降至2020年僅為28.7%，2021年回升至45.9%；長期股權投資佔比相對穩定，保持5~6%水平，2021年為5.7%； 周轉性經營投入佔比常年為負，說明公司營運負債是大於營運資產的（公司在上下游產業鏈的地位較好），但這個優勢有逐年下降趨勢 ；長期經營資產佔比常年保持50%以上，2021年為55.34%（2020年為72%）； 整體而言公司資產較重。

2、具體來分析下周轉性經營投入：

（1）應收賬款合計為20.3億，其中1年以內為20.2億，佔有絕對多數；應收款的賬齡結構問題不大，公司按照賬齡分別進行了計提。

（3）再來看下應付賬款，2021年為136.5億，同比增長20%，主要是原輔材料等貨款、營銷及運輸費增阿基所致，逾期的可能性較小。

3、長期經營資產在第一部分已有說明，此處不具體展開。

4、再來看公司的資本結構，資本中短期資本2021年佔比18.7%，長期資本佔比81.23%，財務杠桿倍數為1.45（有逐年上升趨勢）；長期融資凈值常年為正，2021年為170.2億；結合2021年的短期融資凈值常年為負，周轉性經營投入長期化率指標， 可以說明公司近年來一直具備穩健的資本結構，出現流動性風險的可能較小。

四、公司的收入、成本費用分析

1、公司營業收入繼續保持正增長， 2021年總營收為1101.4億，同比增長14.11% （本期銷量增加及產品結構調整所致）；

（1）分產品來看：液體乳營收同比增長11.54%，毛利率為28.33%（增加0.41個百分點）；奶粉及乳製品營收同比增長25.8%，毛利率為39.22%（增加0.04個百分點）；冷飲產品營收同比增長16.28%，毛利率為40.27%（減少0.61個百分點）；其他產品營收同比增加1.86%，毛利為23.87%； 奶品及奶製品增長相對來講是比較突出的。

（2）分銷售模式來看：經銷模式營收同比增加13.81%，毛利率為30.58%；直營模式營收同比增長12.18%，毛利率為35.74%； 公司管理層應繼續加大直營模式的嘗試，擴大直營營收所佔比例。

注（最新調研報告顯示）：

1、乳酪業務：從盈利能力來看，還處在鋪貨和建產能的投入階段，整體還沒有盈利。但是，隨著產能的逐步釋放和規模的不斷增加，盈利情況預計會逐步改善。

2、嬰兒奶粉市場份額已經提升到了第二名。

3、液態奶業務一直是公司業務發展很重要的一個支柱。

3、公司的主要銷售客戶中，前5名客戶的銷售額為53.5億，占營收的4.86%，其中關聯方銷售額為0；公司渠道較為分散。

4、毛利率長期保持在30%以上，2021年為30.6%，但相較2018年的37.8%有了明顯的下降，且有進一步下降的趨勢。

5、再來看下費用率，公司的總費用率在2020年及以前基本保持穩定，維持在28%左右水平，但2021年出現了明顯的下降，僅為22.08%；具體來看，主要是因為銷售費用率由2020年的22.3%降至2021年的17.5%（ 銷售費用率雖有下降但仍處於較高水平，在品牌、渠道上要花費大量的資金，這與乳製品行業的競爭有關；但從市場份額來看，乳製品的競爭格局較之前年份有所改善 ）、管理費用率由2020年的5.05%降至2021年的3.83%。

6、再來看下利潤的質量，息稅前經營利潤略有波動，2021年為94.03億（為階段性高點）；息前稅後經營利潤2021年為81.4億（同為階段性高點）；息前稅後經營利潤率同樣略有波動，2021年為7.39%； 在息稅前利潤中，經營利潤佔比基本保持在80%以上（2021年為88.29%），遠遠高於股權投資收益、金融資產收益之和，典型的工商企業類型公司。

7、公司的凈利潤2021年達92.9億（歷年最高水平），考慮股東投入的8%資金成本後得出股權價值增加值，與凈利潤保持一致態勢，2021年達53.95億（與2019年的54.8億水平相差不多，這里主要是因為2021年通過非公開發行股票的方式增加了股權資本的比例），公司還是實實在在為股東賺到了錢。

五、公司的營運效率分析

1、公司周轉性經營投入常年為負，說明公司近年來周轉性經營投入為負，營運負債大於營運資產，結合公司的現金周期為負，說明公司在產業鏈上具有一定議價能力； 這里重點看下存貨周轉率，存貨周轉率由2020年的8.19次提升至2021年8.57次（這主要是營業成本增加的原因）； 長期經營資產周轉率2018年來逐年下降，由3.89次降為2.65次，其中固定資產周轉率由5.65次降為4.18次；公司的營業周期由2020年的51.2天（為階段性高點，比2019年的32.97天增加明顯）降至2021年的49.58天， 說明2021年公司生產、銷售的速度有好轉的跡象，但相較2019年前仍有不小差距。

2、公司2021年金融資產收益率為2.28%，較2020年的6.9%水平下降明顯；2021年的長期股權投資收益率達7.9%，2018年來基本保持在10%左右水平，公司在長期股權投資項目的把控上還是比較優秀的（經查這些公司與公司業務密切），本期聯營企業China Youran Dairy Group Limited上市融資、實現凈利潤等原因使得公司享有其凈資產增加。

3、從債務對股東權益的比率（45%）、利息保障倍數（15.57倍）來看，公司對債權人還是有保障的。

六、公司的經營活動自由現金流分析

1、公司2021年營業收入中的現金含量為1.1，較之前年份基本持平，均略大於1；成本費用付現率為0.88，較之前年份略有下降，但常年均小於1；息前稅後經營利潤現金含量為1.91，凈利潤現金含量為1.78，常年穩定在1以上；以上指標可以說明公司的營業收入含金量是很高的。

2、經營活動產生的現金流量凈額常年大於0，且2019年以來逐年增長，至2021年達155.2億（ 報表中注釋：銷售收入增長、預收經銷商貨款增加使得現金流入增加，同時因應付賬款增加使得購買商品、接受勞務支付的現金相對減少，二者共同影響經營活動產生的現金流量凈額增加。 ）；非付現成本費用逐年提升，2021年為38.22億，非付現成本費用遠小於經營活動產生的現金流量凈額，說明公司在良好的模式中運轉，公司的經營現金流量凈額完全可以為公司的未來發展做出貢獻。

3、經營活動現金流量凈額扣除保守性資本支出，例如減值准備、折舊、攤銷等後得到經營資產自由現金流， 歷史 數據表明， 2019年來公司的經營資產自由現金流逐年增長，至2021年達116.8億（2020年為70.48億，與2016年的111.2億水平相當）。

4、銷售商品、提供勞務收到的現金10年復合增長率為10.61%；營業收入10年復合增長率為11.39%。

七、公司的分析總結及合理價位

2、2021年年報中提到「公司2022年計劃實現營收1296億（同比增長17.6%），利潤總額122億」;公司2022年的重點工作包括產品創新、加快奶源發展、數智化業務平台等，公司在主導產業項目及其支持項目上計劃投資148.02億；這為我們對公司內在價值估算提供了依據。

3、再來看下公司管理層的質量，（1）首先看下公司管理層薪酬基本合理（董事長薪水高了點）；（2）2022年1月公司董事會審議通過了第二期長期服務計劃，2月份已購買公司股票644萬股（均價為40.8元），占公司總股本的0.1%，其中10位高層份額佔比29.88%，其餘330位員工份額佔比70.12%，與公司員工分享這點值得鼓勵；（3）公司近5年來在2019、2020年對公司管理層進行了股權激勵，成交均價在13~16元之間，這無疑對公司股東權益進行了稀釋，好在2020年股權激勵實施激勵股本數量較2019年下降明顯；（4）在經營公司及坦誠上，公司管理層近年來表現尚可。

4、結合公司的擴張戰略及經營目標，公司基本可以用二階段折現模型進行價值估算的。 按二階段折現模型： 假設第一階段的增長率為7%（留有安全邊際），第二階段的增長率為4%， 那麼公司的每股內在價值為52.92元。

註：敏感性分析， 假設第一階段的增長率為10%，那麼公司每股內在價值為57.13元。

5、據公司2022年一季報披露數據，一季度營收310.47億，同比增長13.47%；歸母凈利潤為35.19億，同比增長24.32%；初步看公司今年經營目標達成還是很有希望的，受疫情等影響究竟有多大程度，後續持續跟蹤；目前股價相當於是內在價值基礎上打了72折，不管怎樣公司內在價值肯定是被市場低估了，如果充分考慮安全邊際，26.46元以下是不錯的，但市場是否給機會很難預測，個人建議37元以下具備買入條件。

註：以上為個人分析，請各位理性參考。

參考文獻：

1、2010~2021年伊利股份公司各年度財務報告。

⑤ 求高人指教：伊利股份現在可以買嗎

現在調整還沒結束！買入不是最佳時機，如果你是補倉的話可以補！
你可以把你要補貨的資金分為「6份」，把1/6現在補、2/6的資金調低1-1.5元左右的價位補，乘餘3/6的資金在反彈時全線殺入！
這樣的操作算的一個中庸操作方法，因為你不能完全確定什麼時候是最低點，所以這樣比較合適！