市盈率过高的解决措施

㈠ 什么是股票市盈率

市盈率（Price to Earning Ratio，简称PE或P/E Ratio)
市盈率指在一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。然而，用市盈率衡量一家公司股票的质地时，并非总是准确的。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。然而，当一家公司增长迅速以及未来的业绩增长非常看好时，股票目前的高市盈率可能恰好准确地估量了该公司的价值。需要注意的是，利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效[2]。
[编辑本段]【计算方法】
市盈率＝普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。每股盈利的计算方法，是该企业在过去12个月的净收入除以总发行已售出股数。 假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。 投资者计算市盈率，主要用来比较不同股票的价值。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有实用价值。
[编辑本段]【市场表现】
决定股价的因素
股价取决于市场需求，即变相取决于投资者对以下各项的期望：
(1)企业的最近表现和未来发展前景
(2)新推出的产品或服务
(3)该行业的前景
其余影响股价的因素还包括市场气氛、新兴行业热潮等。
市盈率把股价和利润连系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则市盈率将会上升。
一般来说，市盈率水平为：
0-13： 即价值被低估
14-20：即正常水平
21-28：即价值被高估
28+： 反映股市出现投机性泡沫

股息收益率
上市公司通常会把部份盈利派发给股东作为股息。上一年度的每股股息除以股票现价，是为现行股息收益率。如果股价为50元，去年股息为每股5元，则股息收益率为10%，此数字一般来说属于偏高，反映市盈率偏低，股票价值被低估。
一般来说，市盈率极高(如大于100倍)的股票，其股息收益率为零。因为当市盈率大于100倍，表示投资者要超过100年的时间才能回本，股票价值被高估，没有股息派发。
平均市盈率
美国股票的市盈率平均为14倍，表示回本期为14年。14倍PE折合平均年回报率为7%（1/14）。
如果某股票有较高市盈率，代表：
(1)市场预测未来的盈利增长速度快。
(2)该企业一向录得可观盈利，但在前一个年度出现一次过的特殊支出，降低了盈利。
(3)出现泡沫，该股被追捧。
(4)该企业有特殊的优势，保证能在低风险情况下持久录得盈利。
(5)市场上可选择的股票有限，在供求定律下，股价将上升。这令跨时间的市盈率比较变得意义不大。
计算方法
利用不同的数据计出的市盈率，有不同的意义。现行市盈率利用过去四个季度的每股盈利计算，而预测市盈率可以用过去四个季度的盈利计算，也可以根据上两个季度的实际盈利以及未来两个季度的预测盈利的总和计算。 相关概念 市盈率的计算只包括普通股，不包含优先股。 从市盈率可引申出市盈增长率，此指标加入了盈利增长率的因素，多数用于高增长行业和新企业上。
[编辑本段]【风险判断】
集体恐高
根据申银万国的统计数据，过去12个月的市场，沪深300指数花了前十个月上涨了52.7％，市盈率（PE）从14倍涨到25倍，后两个月则涨了38％，PE从25倍涨到了35倍。而最新的数据显示，2月16日，深交所平均市盈率（PE）43.82倍，上交所平均市盈率41.28倍——是世界证券交易市场平均市盈率的2.6倍。于是专家教导股民：A股泡沫，落袋为安。
那么，市盈率究竟是一个什么样的指标呢？
市盈率是上市公司股价与每股收益（年）的比值。即：市盈率=股价/每股收益（年）。明显地，这是一个衡量上市公司股票的价格与价值的比例指标。可以简单地认为，市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越高。也就是说市盈率越低，其股票越具有投资价值。
内地和香港对上市公司的认识并非一致，因此出现同一家公司在不同的市场上遭遇不同待遇。可能香港投资者更加看好金融银行股，而内地投资者对宝钢等资源国企的实力更加了解。A股与H股的市盈率可能不那么具有可比性。
市盈率之辨
单纯用以“市盈率”来衡量不同证券市场的优劣和贵贱具有一些片面性。由于投资股票是对上市公司未来发展的一种期望，已有的市盈率只能说明上市公司过去的业绩，并不能代表公司未来的发展。
从近几年来看，中国经济一直保持一个高速的发展，这是美国及欧洲发达国家所不能比拟的。而中国经济的高速发展必然要反映在上市公司上面。因此，中国上市公司业绩的进一步增长是可以值得期待的。从这个角度来看，中国上市公司市盈率比欧美发达国家高一些，应该也是正常的。
同时，市盈率作为衡量上市公司价格和价值关系的一个指标，其高低标准并非绝对的。事实上，市盈率高低的标准和本国货币的存款利率水平是有着紧密联系的。目前美元的年利率保持在4.75％左右，所以，美国股市的市盈率保持在1/（4.75％）=21倍的市盈率左右，这是正常的。因为，如果市盈率过高，投资不如存款，大家就会放弃投资而把钱存在银行吃利息；反之，如果市盈率过低，大家就会把存款取出来进行投资以取得比存款利息高的投资收益。而目前我国人民币的一年期存款利率是2.79％，如果把利息税也考虑进去，实际的存款利率大约为2.23％，相应与2％的利率水平的市盈率是1/（2.23％）=44.8（倍）。如果从这个角度来看，中国股市45倍的市盈率基本算得上合理。
高有高的理由
目前美国道琼斯指数平均市盈率为21倍，标准普尔500平均市盈率24倍，美国GDP年增长只有2％～3％，而且它的经济增长还充满着各种不确定性。中国未来10年的经济增长却是可以预期的。这一点在上市公司的年报中可以窥见一斑。
从截止2月27日已经公布年报的158家公司情况看，平均每股收益0.31元，每股收益0.5元以上的37家。再从680家有业绩预告的公司看，其中254家公司预告06年业绩增长50％以上；40家公司预告业绩略增，159家公司预告扭亏。中小板116家上市公司2006年报全部出齐，平均净利润增长25.16％。06年上市公司全年净利润增长已成定局，能源、石化、地产以及机械是高收益的主要行业。
大部分机构对上市公司未来两年业绩增长预期表示乐观。单从原材料、燃料、动力购进价格指数与工业品出厂价格指数增速的比较来看，1月份原材料购进价格指数同比上升4.7％，工业品出厂价格指数同比上涨3.3％，尽管增速仍然倒挂，但差异自去年10月份以来处于持续下降状态。企业成本压力减轻，盈利提升情况预期乐观。再从股改之后制度变革带来的外延式增长机会看，股改之后，由于股东利益一致以及股权激励等制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高，以及大股东未来的资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应将使得A股上市公司的业绩呈现加速上升趋势。如果考虑到所得税并轨带来额外的收益，未来两年上市公司业绩的大幅提升预期相当乐观。
还须谨慎
就目前市场的市盈率水平来看，已经充分反映了对未来业绩增长的预期，沪深300指数06年PE水平在45倍左右。合理归合理，但还有多少上升空间，却难以估测。
总体而言，目前A股的整体定价水平已经不低，在充分反映未来业绩增长预期的同时，也较A股相对于H股的全面溢价，这种现象与2006年初的状态已经截然不同。尽管未来两年的业绩增长趋势仍未改变，但目前股价已经充分反映了这种业绩增长预期。在股票供给有限的背景下，狂热的资金追求有限的优质股票，结果必然是价格的虚高。
从宏观形势看，信贷居高、投资反弹将使得紧缩的经济政策没有悬念——这在最近的加息措施中已经得到验证。从3月份的情况看，短时间内股票市场的流动性尚难受到实质性的影响，央行发布的1月金融数据显示，储蓄存款增速持续下降，活期存款明显增多，股市的火爆吸引了大量储蓄资金持续流向股市，短期内市场资金的供给依然十分充沛，但考虑到每年两会期间行情的动荡惯例，以及4、5月份将是非流通股解禁的高峰期，市场的宽幅震荡难免。与泡沫共舞
《非理性繁荣》一书的作者，耶鲁大学的罗伯特·希勒教授因成功预测了2000年网络股泡沫的崩溃而名噪天下。但很多人并不知道，1996年12月，当有史以来最为波澜壮阔的一轮大牛市渐入佳境的时候，希勒教授向美联储提交了一篇学术报告，认为市场价值被明显高估。然而，这一声“狼来了”竟然喊了三年有余。在此期间，道琼斯指数从1996年收盘的6560.91点上涨到2000年1月14日的最高点11908.50点，涨幅为81.5％。
同期，纳斯达克指数从1291.38点飙升到2000年3月创下的历史最高点——5132.52点，涨幅高达297.44％，也就是说，市场整整涨了3倍。如果某个投资者在1996年末认为市场估值水平过高而退出市场，那么他无疑将错过牛市中获利最为丰厚的一段。
国泰君安证券兼研究所所长李迅雷认为，A股市场泡沫肯定是有的，泡沫能持续多久才是关键所在。A股泡沫可以持续相当长时间。理由是中国经济持续向好，人民币的持续升值过程。他表示，几乎所有行业都有泡沫，只是或多或少的问题。我国经济增速没有放缓迹象，短线泡沫就不会破灭。他建议投资者与泡沫共舞，最容易产生泡沫的地方，还是可以参与的。
[编辑本段]【参考价值】
同业的市盈率有参考比照的价值;以类股或大盘来说，历史平均市盈率有参照的价值。
市盈率对个股、类股及大盘都是很重要参考指标。任何股票若市盈率大大超出同类股票或是大盘，都需要有充分的理由支持，而这往往离不开该公司未来盈利料将快速增长这一重点。一家公司享有非常高的市盈率，说明投资人普遍相信该公司未来每股盈余将快速成长，以至数年后市盈率可降至合理水平。一旦盈利增长不如理想，支撑高市盈率的力量无以为继，股价往往会大幅回落。
市盈率是很具参考价值的股市指标，容易理解且数据容易获得，但也有不少缺点。比如，作为分母的每股盈余，是按当下通行的会计准则算出，但公司往往可视乎需要斟酌调整，因此理论上两家现金流量一样的公司，所公布的每股盈余可能有显著差异。另一方面，投资者亦往往不认为严格按照会计准则计算得出的盈利数字忠实反映公司在持续经营基础上的获利能力。因此，分析师往往自行对公司正式公式的净利加以调整，比如以未计利息、税项、折旧及摊销之利润(EBITDA)取代净利来计算每股盈余。
另外，作为市盈率的分子，公司的市值亦无法反映公司的负债(杠杆)程度。比如两家市值同为10亿美元、净利同为1亿美元的公司，市盈率均为10。但如果A公司有10亿美元的债务，而B公司没有债务，那么，市盈率就不能反映此一差异。因此，有分析师以“企业价值(EV)”--市值加上债务减去现金--取代市值来计算市盈率。理论上，企业价值/EBITDA比率可免除纯粹市盈率的一些缺点。
[编辑本段]【指标缺陷】
市盈率指标用来衡量股市平均价格是否合理具有一些内在的不足：
（1）计算方法本身的缺陷。成份股指数样本股的选择具有随意性。各国各市场计算的平均市盈率与其选取的样本股有关，样本调整一下，平均市盈率也跟着变动。即使是综合指数，也存在亏损股与微利股对市盈率的影响不连续的问题。举个例子，2001年12月31日上证A股的市盈率是37.59倍，如果中石化 2000年度不是盈利161.54亿元，而是0.01元，上证A股的市盈率将升为48.53倍。更有讽刺意味的是，如果中石化亏损，它将在计算市盈率时被剔除出去，上证A股的市盈率反而升为43.31倍，真所谓“越是亏损市盈率越高”。
（2）市盈率指标很不稳定。随着经济的周期性波动，上市公司每股收益会大起大落，这样算出的平均市盈率也大起大落，以此来调控股市，必然会带来股市的动荡。1932年美国股市最低迷的时候，市盈率却高达100多倍，如果据此来挤股市泡沫，那是非常荒唐和危险的，事实上当年是美国历史上百年难遇的最佳入市时机。
（3）每股收益只是股票投资价值的一个影响因素。投资者选择股票，不一定要看市盈率，你很难根据市盈率进行套利，也很难根据市盈率说某某股票有投资价值或没有投资价值。令人费解的是，市盈率对个股价值的解释力如此之差，却被用作衡量股票市场是否有投资价值的最主要的依据。实际上股票的价值或价格是由众多因素决定的，用市盈率一个指标来评判股票价格过高或过低是很不科学的。
[编辑本段]【正确对待】
在股票市场中，当人们完全套用市盈率指标去衡量股票价格的时候，会发现市场变得无法理喻：股票的市盈率相差悬殊，并没有向银行利率看齐；市盈率越高的股票，其市场表现越好。是市盈率没有实际应用意义吗？其实不然，这只是投资者没能正确把握对市盈率的理解和应用而已。
1.市盈率指标对市场具有整体性的指导意义
2.衡量市盈率指标要考虑股票市场的特性
3.以动态眼光看待市盈率
市盈率高，在一定程度上反映了投资者对公司增长潜力的认同，不仅在中国股市如此，在欧美、香港成熟的股票市场上同样如此。从这个角度去看，投资者就不难理解为什么高科技板块的股票市盈率接近或超过100倍，而摩托车制造、钢铁行业的股票市盈率只有20倍了。当然，这并不是说股票的市盈率越高就越好，我国股市尚处于初级阶段，庄家肆意拉抬股价，造成市盈率奇高，市场风险巨大的现象时有发生，投资者应该从公司背景、基本素质等方面多加分析，对市盈率水平进行合理判断。
[编辑本段]【注意问题】
市盈率是一个非常粗略的指标，考虑到可比性，对同一指数不同阶段的市盈率进行比较较有意义，而对不同市场的市盈率进行横向比较时应特别小心。
（1）综合指数的市盈率与综合指数的市盈率比，成份指数的市盈率与成份指数的市盈率比。综合指数的样本股包括了市场上的所有股票（沪深市场上PT股除外），市盈率一般比较高，而成份指数的样本股是精挑细选的，通常平均股本较大、平均业绩较好，所以其市盈率比较低一些。而我们经常看到的国外股票时常的市盈率大多是成份指数的市盈率，如果将它们与我们综合指数的市盈率相比较，则犯了概念性错误。
（2）市盈率应与基准利率挂钩。基准利率是人们投资收益率的参照系数，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正向关系。如果基本利率低，合理的市盈率可以高一点，如果基准利率很高，合理的市盈率就应该低一些。目前我国央行再贴现率为2.97%，一年期储蓄存款收益率为1.80%，美国联邦基金利率为 1.75%，美联储再贴出率为1.25%，中美基准利率差别不大，但纵向看，中国目前的基准利率是很低的。另据权威部门研究显示，根据我国目前物价水平及国家未来积极财政政策和适度货币政策取向，中国存在再次调低利率的可能。
（3） 市盈率应与股本挂钩。平均市盈率与总股本和流通股本都有关，总股本和流通股本越小，平均市盈率就会越高（思腾思特管理咨询中国公司，2001），反之，就会越低，中西莫不如此。据统计，2001年10月16日中国沪深市场770只样本股（剔除了PT股、ST股、亏损股和2001年中期每股收益低于0.05元股票）算术平均市盈率为29.43倍，其中，总股本最小的100家上市公司算术平均市盈率为42.74倍，而总股本最大的100家上市公司算术平均市盈率只有19.82 倍，前者是后者的2.16倍。在美国，小盘股的平均市盈率也高于大盘股平均市盈率的好几倍，NASDAQ市场市盈率高于纽约证券交易所市盈率，部分地与股本因素有关。
因此，看一个市场平均市盈率水平，还应考虑到这个市场的上市公司结构，如果是以小股本公司为主的市场，它的合理市盈率就应高一些。如果不考虑股票市场上市公司的股本构成，就不能解释为什么即使原有上市公司价格水平不变，只要上一个中石化，若再上中石油、中移动、中海油，就会把平均市盈率降下十几倍，就会把市盈率降到所谓的“合理区域”。事实上，2001年12月 31日上证A股指数市盈率降为37.59倍，如果中石化尚未上市，这一数字将戏剧性地升为43.31倍。
（4）市盈率应与股本结构挂钩。市盈率跟股本结构也有关系。如果股份是全流通的，市盈率就会低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就会高一些。原因在于，如果上市公司的总价值不变，股份分成流通股和非流通股，而资产的流动性会增加资产的价值（流动性溢价），从一般意义上说，流通股的每股价格自然要高于非流通股的价格，非流通股的价格越低，流通股的价格就越高，其结果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在中股本中所占的比例越小，流通股与非流通股价格差异越大，流通股的平均市盈率就越高。
目前的中国市场，非流通股占到总股本的三分之二，在它们没有流通的情况下，流通股的市盈率较高，也是正常的。
（5）市盈率应与成长性挂钩。同样是20倍市盈率，上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长3%的市场有投资价值。根据经典的股票内在价值评估模型，如式（1）所示。其中V为股票内在价值，D。为在未来无限时期支付的每股股利，k为到期收益率，g为股利每期固定的增长率。从式（1）可以看出，假定其他因素不变，成长性对股票的内在价值，从而对市场价格和平均市盈率影响巨大。
V= D。（l+g）
K – g （1）
举个简化的例子，假设上市公司净利润与经济同步增长，中国年均经济增长率7%，，美国年均经济增长率为3%，那么中国股票的平均内在价值就是美国的2.42倍，中国股市的合理市盈率也是美国的2.42倍。从成长性这个角度看，NASDAQ指数的市盈率比较高，新兴市场国家股市的平均市盈率比较高，都是有道理的。
（6）市盈率与一些制度性因素有关，居民投资方式的可选择性、投资理念、一国制度（文化、传统、风俗、习惯等）、外汇管制等制度性因素，都与平均市盈率水平有关。
（7）中国股票市场的平均市盈率还应考虑发行价因素。1997年以前，参照当时中国的利率水平，管理层对股票初次发行定价控制得比较严，一般初次发行市盈率不得超过15倍，为了照顾边远地区，像西藏金珠这样的股票才发到20倍左右的市盈率。后来为了推进证券市场的市场化改革，对发行定价的控制渐渐放松了，闽东电力2000年发行时达到了88倍的市盈率，一般股票的平均发行市盈率也维持在四五十倍的水平。发行市盈率四五十倍都可以，二级市场平均市盈率四五十倍怎能说不正常？从理论上说，发行市盈率越高，筹集的资金越多，上市公司潜在的发展、盈利能力就越强，上市公司帐面资产的含金量也就越高，而这一点从静态的市盈率指标中是看不出来的。既然静态市盈率指标中没有充分反映近年来发行市盈率较高的影响，那么目前二级市场平均市盈率比以前年份稍高一些也是正常的。
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㈡ 市盈率100多什么概念

市盈率超过100倍，意味着公司的股价相对较高，相对于其盈利水平存在较高的风险。接下来，为您详细解释市盈率及其意义。

市盈率是评估一家公司股票价格相对于其盈利水平的一个重要指标。简单地说，市盈率就是公司的股票市场价格与公司的每股收益之间的比值。这个比值反映了投资者愿意为公司的盈利支付多少倍的溢价。一般来说，市盈率越高，表明市场对公司的未来盈利能力抱有更高的期望或信心。不过也存在市场炒作等原因造成股价过高的情况。但是要注意这里涉及风险性较高的问题。因为如果市场预期过于乐观或存在误判，高市盈率可能无法维持。而对于投资者来说，过高的市盈率意味着较高的投资风险。因此，投资者在考虑投资高市盈率的公司时，需要更加谨慎地评估公司的基本面和市场前景。另外，对于成长性强、行业前景良好的公司，其市盈率也可能高于市场平均水平。这些公司的潜在增长空间更大，但也伴随着更高的风险。对于投资者而言，应该结合自身的风险承受能力和投资目标进行投资决策。最后提醒投资者在投资过程中谨慎判断风险并做好风险控制措施避免盲目跟风投资。

以上内容仅供参考，如需更专业的解读，建议咨询金融领域专业人士或查阅相关研究报告。

㈢ 我国证券市场股票发行市盈率居高不下的主要原因有哪些

“三高”发行：高发行价格、高市盈率和高超募额

自从新股发行定价市场化改革起步以来,各种争论一直持续不断。争论的焦点是发行定价去除行政干预的“窗口指导”实行市场化之后,出现高发行价、高市盈率和高募集资金的现象。由于这场发行定价市场化改革主要从创业板、中小板起步,上市企业多为民营资本,因此与2007年股市泡沫时央企在高价格前也不减持不同,“三高”迅速激发了发起人股东、pe机构乃至公司高管减持潮。发起人股东一波高过一波的减持浪潮和新股加快上市的步伐,沉重打击了高价入市的二级市场投资者持股信心。在全球股市出现复苏情况下,中国股市去年以来加速下行。

由于新股发行“三高”成为二级市场受伤的投资者发泄的主要对象,目前讨论的深化新股发行定价改革,主要围绕着如何解决发行“三高”问题进行。所谓“三高”,其实主要是高市盈率。高募集是高股价和满足最低公众持股比例的必然产物。实际上在境外成熟市场中,股票发行价的高低,主要还不是看市盈率(一些亏损的成长股上市时甚至没有市盈率),唯一的标准是看市场是否接受,而新股上市以后的实际定位更是检验发行定价合理性的最终标尺。

从这个角度看,a股自2009年新股定价市场化改革以来,发行价虽然已大大高于改革前的行政定价,但仍显著低于新股上市后的价格,因而并不存在系统性高估。中证指数有限公司发布的数据表明,改革后绝大部分新股上市首日定价仍显著高于发行价。低于发行价的即首日破发率在新股发行改革后的2010年仅有9.22%,2011年市场整体不断走低下挫,新股破发率也只有29.89%。与发行价相比,2010和2011年新股首日平均涨幅超过32.25%。即便是发行上市后三个月,即网下机构投资者股票解禁流通的首日,相对发行价仍然普遍上涨了20.23%。与境外同期市场相比,我们的新股发行价应当说是低了,而不是高了。在打新股有很高收益率的情况下,我国的新股认购热情不退,新股发行不愁卖的情况自然可以理解。

那么,是否如有人猜疑的那样,有机构大户人为操纵新股上市后的市场定价,骗诱散户投资者高位接筹?沪深交易所的数据表明,新股首日买入的几乎全部是散户投资者,并未发现大规模操纵行为。如果假定新股购买者屡买屡赔,还愿意给别人抬轿子,这无论在理论还是实践上都完全说不通。去年第四季度,随着市场快速下行,破发率迅速上升,新股认购者就大大减少。同时飙升的破发率表明新股上市遭到赔本抛售,没有人去炒新、抬轿子。今年初市场刚刚回暖,打新股收益就迅速上升,认购打新和炒新也就再度急剧升温。近日市场向下调整,又出现破发和无人炒新。由此可见,新股的认购者和炒作者比我们想象的要聪明和理性得多。

有人说,新股发行市盈率明显高于二级市场市盈率,甚至也显著高于二级市场同行业市盈率,难道不是充分说明新股定价不合理?其实不然。在我国二级市场上,既有几倍市盈率的所谓大盘蓝筹股,也有几十倍、几百倍市盈率的小盘股和垃圾股。由于创业板的开通和中小板的扩容,这两年上市的绝大部分是新兴产业的小盘股和“袖珍”股,相对于同行业中总股本较大的主板垃圾股和平庸股,这些新股的定价并不高。我国创业板企业市值在50亿元以下的是绝大多数,中小板企业市值在50亿元以下的也占了一多半,它们今天的平均市盈率不到40倍,而沪深主板50亿元以下的企业市盈率则要高得多,用股本来计量的情况也大同小异。可见,在证券市场上,永远是二级市场真实可比的市场市盈率左右新股的价格定位,而不是相反。

这样,我们触及了问题的核心,我国股市二级市场是一个大盘股低价、小盘股高溢价的市场结构,发行定价越市场化,它就越会靠近这个真实的市场股价结构。所以恰恰是发行定价市场化以后,大盘股只询出几倍市盈率的价格,而小盘股微型股则询出几十倍上百倍市盈率的价格。在发行定价市场化之前,我们是用行政手段人为控制发行定价,所以当时小盘股上市首日经常有百分之几百的升幅,市场上涌集了上万亿资金专打新股。现在只不过是把新股上市首日的升幅转移给了发行价,从认购者的摇号获益变成了上市公司的“超募”,二级市场的定价结构从来没有改变。

考虑到这种情况,我在新股发行改革推出前就撰文指出,“由于发行定价的市场化改革必然导致新股发行市盈率的差异化,一些小盘科技股的发行市盈率会迅速攀升。这样,一旦部分公司业绩和股价表现不尽如人意(这也是必然的),对发行定价市场化改革的反弹和抨击肯定在预料之中”。因而建议,“由于创业板的微型创新性企业会使发行市盈率的分化发展到极致,从而导致过度的聚焦和拷问。综合这些因素,新股发行定价市场化的改革先从主板市场开始,就成为更加稳妥和分散风险的选择。”(见《新股发行体制改革的几个核心问题》,《中国证券报》2009年5月27日)。

发行定价市场化改革从创业板起步,并很快受到各方面关注。“开弓没有回头箭”,在当前情况下不可能恢复公开或隐蔽的行政干预。因此,果断采取整体配套的全面市场化改革措施,避免缺乏配套措施的改革可能产生的扭曲和弊病,成为摆在我们面前不可回避的挑战。不错,解决市场定价的“三高”,最简单有效的办法是恢复新股发行定价行政干预,那样确实可以如一些人希望的把有限的资金匀给更多的上市公司。但可以想见,在现行的二级市场定价结构下,新股上市人为低价只会恢复以前新股上市首日暴涨数倍的老故事,不劳而获的认购者卷走大部分收益。二级市场投资者仍然要高位接盘,而且要指望并没有拿到多少资金的上市公司日后能有超常表现,希望显然更加渺茫,只筹集了少量资金的上市公司很快要向市场伸手再融资。更要命的是,我们可以行政干预新股发行价,但我们改变不了既定市场结构下的二级市场上小盘股的高定位。除非我们再回到股权分置改革前的禁止原始股流通的状况,否则无论小盘股用何种发行价上市,其发起人股东、pe 、高管仍然可以在二级市场上疯狂套现。

坦率地说,现在对询价机制的技术性修补和对新股上市后交易的行政措施,都多少属于权宜之计。

新股发行体制问题是由发行“三高”引起的。因此很自然,目前提出的改革方案主要还是围绕治理“三高”展开。其中探索券商的配售权试点、引入国际上较为普遍的存量发行、增加网下机构投资人配售比例、取消网下认购者的锁定期、加大造假处罚力度都已被列入了征求意见内容。可以预见,这些措施如果采纳,会在一定程度上改善询价过程,减少过去出现过的人情报价等情况,但这些枝节性措施,并不会改变新股发行中的“三高”和新股上市炒作相互补充的现象。

道理其实也很简单:在给定的二级市场股价结构的情况下,我们可以用种种人为设计的办法压低发行价,从而减少市场对发行“三高”的批评。但“按下葫芦浮起瓢”,买新炒新必然再起。至于增加发行人和券商的卖方选择权如配售权等措施,是境外市场上股票很难卖出去的买方市场“国际惯例”,套到不愁新股卖不出去的国内卖方市场上来用,只会进一步加大卖方融资者的权力和寻租空间,使发行人更快套现,卖方中介有更大的支配权和赢利空间。存量发行更不应是发行人的选择权,如实行也应在发行价扭曲偏高的情况下进行的一种制度性安排。可借鉴境外原始股东“献售股票、募集归公”的做法,要求发行人在高价发行时捐献出售部分股票作存量发行,筹集的资金在股价低于发行价时用于在二级市场回购股票并注销,如在三年内未使用或未用完的部分,可转为上市公司的公共营运资金。同时,由于网下认购中签率高,不宜取消但可以大大缩短其锁定期,比如从现行3个月改为1周,从而提前增加股票供应量并提高上市新股炒作风险。此外,在高募集造成高送转大行其道的市场氛围下,可采用我以前建议的禁止在几年内用募集资金进行公积金转股,以及对上市首日和其它交易日一样,实行相同的涨跌停板制度,这都会在一定程度上抑制新股的炒作之风。不过,这些措施也只能缓解而不能根本解决发行定价和新股上市定位的跷跷板效应。

正因为如此,时至今日,仅仅局限在新股发行定价改革问题上做文章,已经受到越来越多人的怀疑。因此,解决发行“三高”的另一条思路被提了出来,就是下放审批权,加快企业上市速度,加大上市企业的批量。更激进的主张是取消审批,实施企业敞开上市的注册制,监管部门只负责严格打假执法,让市场自己去平衡供求关系。应当肯定,这条放开审批、放行大量企业上市的思路确实可以解决“三高”的现象,只是需要二级市场付出极高的代价。因为去年的新股较快发行,已经导致市场一路下行和人们对扩容圈钱“伪市场化”的抨击。我们要压下的不仅是新股而且是二级市场同类企业的股价,这就需要成百上千地组织或放行企业大规模上市。这种上市过度扩容,可能导致上市公司质量不保,造成市场特别是占上市数量绝大多数、又主要由散户持有的中小盘股的大幅下挫。这种政策突然改变造成的系统性制度风险,显然超出了投资者的承受能力。

更重要的是,企业自由上市、由市场去判断选择的登记注册制,世界上其实并不存在。要素市场和简单商品市场不同,由于不能钱货两清,所以交易包含了信用审查过程。比如,任何一个人可以用市场价格买到白菜或其它商品,但并不能简单用市场利率贷到资金,因为市场利率因人而异,由于信息不对称,很多人用什么利率也贷不到款。企业上市是向公众出售部分股权及未来的收益权,监管部门和交易所为了保护公众利益,就必须设定标准和门槛,并对发行人提供的信息进行审核。世界上所有的交易所场内交易,都不存在像成立公司那样只要履行一个登记手续就自然上市的注册制。如美国只要是向公众出售证券,按法律规定就必须首先去美国证券交易委员会(sec)申请注册登记,经过sec包括其聘请的行业专家对申报材料进行信息披露真实性和完备性的审核,直到所有的质询得到满意的答复,才会出具申报有效函(declare effective)。各交易所还另有自己的门槛和审核要求。很显然,把这种有门槛的披露审核制简称为注册制,进而认为注册制就是企业可以自由登记注册上市,让市场自己去选择判断,显然是极大的误导。就如我国大学生也是一定要办理注册登记才能入学,但如把我国大学高考录取制称为注册制就会产生根本误解。与我们环境更相近的香港被公认为世界自由港。1999年香港新开创业板,曾尝试过某种要求很低的来者不拒,但很快就问题成堆,不得不退了回来。但时至今日,香港创业板仍未恢复元气,截至今年1月,总共175家创业板挂牌公司,仅亏损的就有104家,占了市场的一多半。我们显然不能再去走这样的弯路。

还有人说,只要严格下市制度和对造假者严刑峻法,很多企业自己就不会来上市了。这个判断显然过于一厢情愿。须知绝大多数企业业绩滑坡多因市场变化、竞争激烈或经营不善所致,并非造假,从而不属于严刑峻法的范围。这些企业就是下市也可以说对已募集使用社会资金的发起人股东并无实际损失,吃亏的只是公众股东。因此,用严格执法来对付中小企业更不用说小微企业上市融资的冲动,可以说基本不起作用。

因此,新股发行定价改革就陷入了今天进退两难的困境:退回去没有出路;用快速扩容来解决新股发行“三高”又引起市场恐慌性下挫,超出了承受底线;用提振股市信心、释放利好和控制扩容不会有效解决问题,还会使问题积重难返。股市改革何去何从,现在确实到了一个关键性的抉择关头。

新股发行定价的市场化改革其实是打开了一个潘多拉的盒子,它暴露了我们股市结构本身的扭曲,这种扭曲又是我们整个市场制度导致的结果,因而绝不是仅仅新股发行改革乃至退市制度本身就能解决的。实际上,中国股市现在不仅有新股发行审批,询价机构和网下申购资格审批,还有严格的再融资审批、发行公司债审批、收购重组与再发行审批、退市审批、市场的买方机构基金设立审批、卖方机构券商设立和业务审批,就连保荐人的通道也都是审批的。在一个整体审批的制度环境中,任何一个环节上的单兵独进都会遇挫和造成新的扭曲。新股发行定价的孤军市场化导致“三高”和市场反弹只是例证。因此,要走出困境,必须对整个发行审批制度进行脱胎换骨的改造。